2026年加密市场展望:熬过"山寨币寒冬",黎明就在眼前?简单分析
2025年并不是一个由基本面驱动加密市场回报的年份。相反，这一年的主导因素是宏观环境、持仓分布、资金流向以及市场结构效应——对于比特币以外的资产尤其如此。回顾这一年主要的宏观和政策转点，有助于理解为什么行情显得如此不连续。
这一年以美国总统就职典礼拉开序幕，但这最终被证明是一个经典的「利好出尽」时刻，并成为了波动性的早期预警。随后的几个月里，风险偏好经历了反复的拉锯：从对美国战略比特币储备公告的乐观情绪，到「解放日」关税带来的新压力。年中出现了一些建设性的进展，包括《GENIUS法案》的通过、数字资产财 政部（DATs）（如 Bitmine Immersion）的兴起，以及美联储开始降息，这些因素使市场情绪稳定了几个月。
第四季度标志着一个决定性的转折，多重挑战接踵而至。10月10日的抛售触发了加密货币历史上规模最大的清算连锁反应——规模超过了 Terra/Luna 崩溃和 FTX 崩盘时期——超过200亿美元的名义仓位被洗清。市场需要时间来消化这一冲击。与此同时，全年关键的边际买家（DATs）开始耗尽其增量购买力。这种下行势头因季节性压力而加剧，包括税损抛售（特别是在 ETF 和 DATs 领域）、投资组合再平衡以及年底的系统性 CTA 资金流。
2025年比特币收盘小幅下跌约 6%。以太坊下跌约 11%。之后，表现开始急剧恶化。Solana 下跌了 34%，而更广泛的Token领域（BGCI 指数排除 BTC、ETH 和 SOL）跌幅接近 60%。这是一个极其狭窄的市场。当审视整个Token领域的收益分布时，这种离散化（Dispersion）特征变得更加触目惊心。
只有极少数Token产生了正收益。绝大多数经历了深度回撤——Token跌幅中位数为 79%。
长达一年的山寨币熊市
2025年最被低估的现实是，非比特币Token市场实际上自2024年12月以来一直处于熊市之中。
剔除比特币、以太坊和稳定币后的加密货币总市值在2024年底见顶，此后一直处于阴跌状态——截至2025年底跌幅约为 44%。从这个角度来看，对比特币而言有时显得建设性的一年，对市场其他部分来说，则是尚未解决的熊市的延续。持有大量中小型Token头寸的投资组合在结构上表现挣扎。
比特币与广阔Token市场之间的分化反映了基本面的差异。比特币受益于单一且被广泛认可的逻辑——数字黄金，以及来自主 权国家、政府、ETF 和企业财 政部的机械性需求。相比之下，其他Token代表了一组异质性的颠覆性技术，其准入门槛不够标准化，缺乏机构支持，且价值捕获机制更为复杂。这种分化清晰地反映在价格上。
Token面临的结构性阻力
2025年，几股力量共同加压于广泛的Token综合体：
1. 价值累积与投资者权利
最持久的挑战之一是悬而未决的价值累积问题。在传统股票市场，股东拥有对现金流、治理和残值明确的法律追索权。相比之下，Token通常依赖于由代码执行而非法律保护的协议层机制。
今年，多个高调案例将这种紧张关系推向台前，特别是一些Token化生态系统在没有直接补偿Token持有者的情况下被收购或重组，包括 Aave、Tensor 和 Axelar。这些事件在市场上产生震荡，削弱了投资者对比称具有较强Token经济学项目的信心。在这种背景下，数字资产股票的表现优于Token，因为在投资者寻求防御性时，股票具有更清晰的价值捕获路径。
2. 链上活动放缓
链上基本面在下半年也有所走弱。
在包括一级网络收入、去中心化应用（dApp）费用和活跃地址在内的关键指标中，活动出现了减速。值得注意的是，稳定币供应量继续增长，信号表明区块链在支付和结算领域的应用仍在继续。然而，与稳定币相关的经济价值大多流向了链下基于股权的业务，而非Token化协议。
3. 投机资本的轮动
最后，资金流向发生了逆转。支撑广泛Token领域的边际资本在历史上一直是散户投机资金。虽然机构采用率在增长，但仍集中在 ETF 格式的资产中（BTC, ETH，以及年底加入的 SOL）。
2025年，投机注意力转向了其他领域。ETF 资金涌入黄金、白银以及量子计算等新兴主题贸易，而数字资产 ETF 资金流入放缓并在年底转负。这种轮动恰好发生在Token市场宽度恶化之际，加剧了下行势头。
情绪、持仓与历史背景
到年底，市场情绪已压缩至历史上与割肉离场（Capitulation）相关的水平。
恐惧与贪婪指数达到了自 FTX 崩溃等极度压力时期以来的最低读数。同时，永续合约资金费率下降，表明杠杆已降低，投机过热现象有所消退。
季节性因素也起到了作用。12月在历史上对比特币和更广泛的加密市场来说通常是疲软月份。
重要的是，从更长周期来看，当前非比特币资产的回撤时长与之前的周期密切相关。
2018年和2022年的熊市持续了约 12 到 14 个月。从2024年底的峰值衡量，当前的回撤现在正处于这一区间内。这并不保证已经见底，但它确实表明已经发生了相当长时间和价格层面的压缩。
为什么展望未来格局会有所改善
尽管2025年挑战重重，但仍有几个理由让我们对未来保持建设性的乐观：
- 首先，机构采用继续扩大。企业正在将区块链集成到核心产品中（从 Robinhood 推出Token化股票，到 Stripe 开发稳定币基础设施，再到摩根大通将存款Token化）。在资本端，主 权储备已经建立，大型券商和养老金平台显著降低了参与门槛。
- 其次，产品与市场契合度（PMF）日益清晰。稳定币和预测市场在2025年成为了突出的应用案例，而更广泛的Token化和永续合约也显示出 PMF 的早期迹象。
- 第三，宏观背景具有支撑性。美国经济保持韧性，美联储已停止缩表（QT）。降息循环与流向改善的结合，在历史上对包括数字资产在内的风险资产是利好的。
- 最后，渗透率仍然极低。正如 Bitmine 的 Tom Lee 所言：持有价值超过 1 万美元的比特币地址仅有 440 万个，而全球传统投资账户有 9 亿个。根据美银调查，67% 的专业投资经理仍零持仓数字资产。即使是配置微小的转变，也代表着巨大的潜在需求。
总结
2025年对大部分Token市场来说是艰难的一年，其特点是极端的离散化、主流资产表现较强，而比特币之外的领域长期走弱。但这也是推进机构采用、明确 PMF 并压缩了生态系统估值的一年。
在经历了一年之久的山寨币熊市后，强劲的基本面背景可能带来机会。随着情绪被清洗、杠杆降低以及价格大幅重估，前瞻性的赔率看起来越来越具不对称性——前提是基本面企稳且市场广度回归。历史证明，这种脱节时期往往为下一阶段的增长奠定了基础。
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