Hyperliquid是顶级产品，但HYPE还是“便宜货”吗？一文详解
Hyperliquid 是一款具备世界级水准的产品。该团队仅由 12 人组成，每年产生 6 亿至 8 亿美元的收入，客户获取成本接近于零，并且已通过回购机制向代币持有者返还超过 10 亿美元。
然而，在 90 亿美元流通市值的基础上，HYPE 目前是否仍然具备估值吸引力？代币持有者以这一价格水平所对应的，究竟是怎样的预期？
为回答上述问题，我采用了反向贴现现金流模型，以明确当前市场对 HYPE 所隐含的增长预期，随后通过自下而上的估值方法，对永续合约市场实际可能达到的规模进行交叉验证。
反向贴现现金流模型
在四年期终端增长率为 30% 的假设下，HYPE 当前 90 亿美元的市值隐含了以下信息。
首先，在基准情形下（假设终端市盈率为 15 倍，净利润率为 50%），Hyperliquid 的收入需在 2030 年前增长至约 115 亿美元。这意味着以当前年化收入 6.01 亿美元为基数，未来四年的年均复合增长率需达到 110%，这一增速水平显著超出了正常范围。
此类增速在传统金融交易所的发展历程中并无先例。芝加哥商品交易所、纳斯达克、洲际交易所及芝加哥期权交易所均未在四年期内实现过此类有机高速增长，即便在其最为迅猛的扩张阶段亦未达到。公允而言，传统金融交易所受限于监管及地域属性，与 Hyperliquid 的可比性或许有限，这一观点具备一定合理性。若以最为接近的币安为例，其在 2018 年至 2021 年期间实现了超过 200% 的年均复合增长率，并同样享有当前 Hyperliquid 所具备的无监管限制及全球市场准入优势。然而，Hyperliquid 要复制此类增长，仍需依赖极为特殊的市场条件。
其次，该模型要求永续合约的整体潜在市场规模以超越任何可比市场的速度扩张。目前全球永续合约的年化交易总额约为 95 万亿美元，其中去中心化交易所永续合约占比约为 10%（约 7 万亿至 9 万亿美元）。截至 2026 年 3 月，Hyperliquid 在去中心化交易所永续合约市场中的占比约为 30%，对应年化交易额约 2 万亿美元。要使基准情形下的估值成立，Hyperliquid 的交易额需增长至每年 51 万亿美元（按 115 亿美元收入除以 2.25 个基点计算），约为当前水平的 25 倍。
最后，此类增长还要求 Hyperliquid 在此扩张过程中维持其主导市场份额。考虑到永续合约市场竞争极为激烈，这一假设的达成难度较高。从过往市场格局来看，不同阶段呈现出不同的主导者——2021 年为 GMX 与 Synthetix，2023 年为 dYdX，而当前则为 Hyperliquid，市场领导地位更迭频繁。
去中心化交易所永续合约市场份额的动态变化
Hyperliquid 当前的利润率水平超过 85%，且团队规模仅为十余人，体现出极高的资本运作效率。然而，此类高利润率亦引发了新的竞争压力，如 Aster、Lighter 等项目的出现。近期，币安、Coinbase 及 Kraken 相继推出股权及商品类永续合约产品，直接切入此前推动 Hyperliquid 增长的 RWA 永续合约市场。中心化交易所的分销能力不可低估，上述平台拥有数亿已验证用户、完善的机构销售体系及足以长期维持费率竞争的资产负债能力。Hyperliquid 通过 HIP-3 及构建者代码机制具备了相应的应对手段，但即便在乐观情形下，随着市场份额维护成本的上升，其利润率水平亦将面临结构性下行压力。
总体而言，反向贴现现金流模型的结论显示，在 90 亿美元市值下，HYPE 的估值水平偏高。当前定价所隐含的市场环境，需实现历史上任何交易所均未达到的持续收入增长速度，同时依赖于尚未形成相应规模的市场，并需依靠已面临竞争者侵蚀的护城河来维持其地位。上述情景虽不排除实现的可能，但对于以基本面为导向的投资者而言，至少应将其作为基准情形，而非尾部情景，方能构成当前买入的合理依据。
自下而上估值模型
为更审慎地评估 HYPE 的合理价值，我们采用自下而上的估值方法，探讨以下问题：永续合约在全球衍生品市场中能够占据多大份额，而 Hyperliquid 又能够在这一市场中获取多少比例。
永续合约的核心优势在于，其为追求方向性杠杆的投资者提供了一种更为简单且资本效率更高的工具，不设到期日，无需实物交割，亦无需依赖经纪商。到 2030 年，永续合约有望从以下各市场中吸纳可观的交易量。根据 Syncracy Capital 提出的「大永续化」理论框架，当前全球主要衍生品市场规模如下：
- 美国期权：每年约 1,000 万亿美元
- 全球期货：约 938 万亿美元
- 差价合约：约 250 万亿美元
- 加密资产永续合约：约 95 万亿美元（含中心化及去中心化交易所）
各市场的渗透率假设存在差异。我们认为，差价合约是最易被替代的市场，因其同样面向零售投机需求，而永续合约在结构上具有优势，能够避免场外经纪商的不透明性及交易对手风险。期权与期货市场的替代难度较高，原因在于机构对冲用户需要到期机制及实物交割，此类功能永续合约难以提供；同时，受监管的期货交易所具备去中心化交易所难以复制的客户关系及合规基础设施。
综合来看，基准情形假设到 2030 年，去中心化交易所占永续合约总交易量的比例达到 45%（反映交易执行从中心化向链上迁移的持续趋势），而 Hyperliquid 在该去中心化市场中的份额约为 30%。
在 2 个基点的手续费率假设下，2030 年 Hyperliquid 的收入区间预计为 47 亿美元（基准情形）至 140 亿美元（乐观情形）。
基准情形的实现具备一定可行性，但需同时满足多项条件：永续合约整体潜在市场规模如预期扩张；Hyperliquid 维持其市场份额；利润率保持稳定；HyperEVM 的年化收入从当前的 8 亿美元增长至 30 亿美元（隐含 HIP-4 预测市场所带来的增长）。若上述任一条件未达预期，则将落入无法支撑当前估值的悲观情形。
结论
综上所述，两种模型的分析结果均显示，HYPE 当前的市场价格已基本反映了大部分利好因素，安全边际较为有限。
在基准情形下，反向贴现现金流模型所需的 115 亿美元收入与自下而上模型得出的 47 亿美元之间存在约 2.5 倍的差距。
当前价格只有在乐观情形下方可获得支撑，该情形下自下而上模型得出的 140 亿美元收入，显著高于反向贴现现金流模型 54 亿美元的收入门槛。然而，该乐观情形需要同时实现以下条件：去中心化交易所在快速扩张的永续合约市场中占据 60% 份额；Hyperliquid 在该市场中维持 45% 的占比；HyperEVM 收入从当前的 8 亿美元增长至 30 亿美元。
需指出的是，反向贴现现金流模型对 30% 的收益率假设较为敏感。若投资者愿意接受较低的收益率要求，其估值结论将发生显著变化，具体如下表所示。
在 30% 的收益率假设下，基准情形表明当前价格已计入大部分预期价值。投资者在当前价格水平所获取的，主要是右侧尾部情景带来的潜在收益，且已为此支付了较为公允的对价。
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