表面承压，底层蓄力，比特币正处于筑底初期？
比特币价格已跌破 6 万美元，机构资金持续流出以及期权市场的防御性仓位共同压制着市场情绪。然而，在表象之下，长期持有者和耐心买家开始逐步吸收卖盘，这暗示着筑底过程可能已悄然开启。
核心要点
- 长期持有者重返积累模式，经验丰富的投资者在市场回调中再次吸纳筹 码。
- 多个钱包群体出现广泛积累，投资者对价格走弱逐步展现信心。
- 当前处于亏损状态的比特币数量已超过盈利状态，反映出投资者普遍承压，筹 码正向更坚定持有者转移。
- 美国现货比特币 ETF 持续净流出，机构去风险化趋势仍在延续。
- Coinbase 订单簿明显偏向买单，机构正耐心提供流动性，在市场下方重建支撑。
- 杠杆交易者大幅增加多头敞口，或引发剧烈反弹或新一轮多头清算。
- 做市商伽马仓位日益有利，套期保值资金流有望抑制波动、促进价格稳定。
- 期权交易者为下行保护支付溢价，市场防御心态明显，对冲需求高涨。
- 隐含波动率上升，表明比特币正进入筑底阶段，但仍不排除最后一次恐慌驱动的波动率峰值。
宏观洞察
美联储 6 月会议连续第四次维持利率不变，但真正影响市场的并非决策本身，而是基调。新任美联储主席凯文·沃什展现出明显鹰 派立场。由于通胀顽固高于目标，且关税传导持续推高消费者价格，市场已基本放弃今年降息的预期。最早也要到 2027 年才可能出现利率宽松。国债收益率回升至 2026 年高位附近，美元走强，就业市场虽仍在增加岗位，但集中度出现收窄迹象。金融条件并不宽松，短期内也缺乏催化剂来改善这一局面。
比特币成为这一重新定价的主要承受者。第一季度表现强劲后，6 月迎来现货 ETF 推出以来最剧烈的机构撤退：持续的赎回潮更多是理性获利了结，而非恐慌抛售——许多机构仓位建在远低于当前的价格水平。卖压有序却持续不断，导致比特币价格回落至重置短期预期的区间。进入第三季度，关键问题在于宏观环境能否稳定以恢复风险偏好，还是黏性通胀与强势美元将继续拖累对流动性最敏感的资产。
链上洞察
长期持有者重返积累
长期持有者在经历较长时期的派发后开始重建仓位，净仓位变化已稳固转为正值。虽然积累速度相对此前牛市扩张期的大规模买入仍显温和，但这标志着行为上的显著转变——比特币最有信念的投资者群体再次开始吸纳筹 码。
这一变化发生在比特币回撤至 6 万美元附近之际，表明经验丰富的持有者将近期回调视为机会，而非减持理由。历史上，从净派发转为净积累的持续转变往往出现在市场疲弱期，长期投资者逐步增持，而短期参与者则去风险化。虽然现在断言进入全面积累阶段为时尚早，但长期买入的持续回归已释放积极信号：信念正在表象之下逐步重建。
广泛积累显现
比特币积累趋势评分在过去一个月显著提升，买入行为在投资者群体中变得越来越广泛。此前数月市场下跌期间持续派发后，大多数钱包群体已转向积累，显示近期回调正开始吸引新的需求。
当前积累最强劲的群体是小额持有者（少于 1 BTC）和持有 100-1000 BTC 的实体，二者趋势评分均接近最高水平。同时，较大群体包括 1000-10000 BTC 钱包也转为净买入，只是强度不及周期早期。这种多个投资者群体的同步改善表明，信心在回撤后正在重建，市场参与者越来越愿意在当前价格附近吸纳卖盘。历史上，当积累在不同钱包规模间广泛展开时，往往为长期市场复苏奠定建设性基础，不过仍需通过持续买入加以确认。
多数比特币处于亏损状态
近期抛售推动市场进入重要心理与结构里程碑：当前处于亏损状态的比特币数量已超过盈利状态。根据最新数据，约 1083 万枚比特币处于水下，而盈利中的约为 922 万枚。这是本轮牛市以来投资者盈利状况最显著的恶化之一，反映出近期重新定价的程度。
历史上，当亏损筹 码超过盈利筹 码时，往往伴随高度财务压力与新入场参与者的广泛投降。虽然短期内会压制情绪，但也为更强有力的手吸纳弱手筹 码创造了条件。结合长期持有者及其他群体的重新积累，盈利状况的急剧下滑表明市场正进入筹 码向高信念投资者迁移的阶段。
链下洞察
ETF 流出加速
机构需求持续恶化，美国现货 ETF 7 日移动平均净流出进一步深入负值区间。5 月短暂回暖后，资金再次反转，随着比特币跌向 6 万美元，持续流出已成为常态。赎回的持续性表明机构仍保持防御姿态，选择减持而非进场吸纳弱势。
这与此前推动市场上涨的强势 ETF 需求形成鲜明对比。虽然链上数据显示长期持有者及多个群体重新积累，但 ETF 投资者尚未展现同等信念。这种分化凸显当前市场由耐心链上资金支撑，而对价格更敏感的机构参与者仍在撤出流动性。ETF 资金流的稳定化，将是确认更广泛投资者信心恢复的重要观察信号。
Hyperliquid 杠杆交易者大幅看多
Hyperliquid 上的仓位已基本转向多头，即使比特币价格持续走低，净多头敞口仍在稳步增加。杠杆交易者非但未在弱势中减仓，反而持续加仓看涨头寸，将多头偏好推至观察期最高水平。
这形成了越来越不对称的市场结构。若买方重新掌控，大量多头仓位可能为剧烈反弹提供燃料。但只要价格仍处于明确下行趋势中，杠杆多头的累积也使市场易受支撑失效后的进一步下行冲击。若发生这种情况，过度扩张多头的强制清算将放大波动并加速下跌。目前数据显示，衍生品交易者正为反转做准备，但这一信念尚待价格验证。
期权做市商仓位利于抑制波动
Deribit GEX 行权价热力图显示，期权市场当前价格附近正被正伽马仓位主导。在 6 万美元低位附近形成显著正伽马集中。当做市商处于正伽马状态时，通常通过弱势时买入、强势时卖出来对冲，这一动态天然抑制波动并鼓励价格在高未平仓兴趣行权价附近稳定。
这意味着，尽管近期出现抛售，期权市场已不再为加速下行做准备。相反，做市商对冲资金流正日益成为流动性来源，帮助吸收方向性波动，降低无序价格行动的可能性。这并不一定预示即将反转，但表明市场正从下跌期间的高度不稳定状态中过渡。除非重大宏观催化剂迫使价格远离这些伽马密集区，否则期权仓位指向一段盘整与实现波动率降低的时期，而非新一轮恐慌抛售。
期权交易者为下行保护支付溢价
期权市场转向防御，14 日看跌 / 看涨成交量比率大幅升至 1.0 以上，达到过去一年最高水平。这表明看跌期权活动已超过看涨买入，反映出交易者在比特币跌向 6 万美元后，优先考虑下行保护而非上行参与。
历史上，高看跌 / 看涨比率出现在高度不确定时期，投资者或对冲现货敞口，或表达看空观点。虽然这强化了 ETF 资金流与近期价格行动的谨慎基调，但若对冲需求过度，也可能成为反向信号。当大量参与者已防御性布局时，市场对增量卖压的脆弱性会降低。不过目前，期权市场仍显示风险管理而非复苏投机仍是主导优先事项。
隐含波动率回升
比特币隐含波动率指数（DVOL）在近期抛售后开始从历史低位回升，但仍远低于重大市场错位时典型的恐慌极端水平。这表明期权交易者开始为更大未来价格波动定价，不确定性上升，但预期尚未达到历史上伴随 durable 低点的恐惧程度。
从结构看，这更像筑底初期而非结束。波动率随市场寻找底部而开始重新定价，但以往周期低点往往伴随最后一次波动率峰值，由强制卖出、清算或宏观冲击引发投降。若出现此类峰值，很可能伴随无差别抛售与衍生品市场高度压力。在此之前，隐含波动率的逐步上升表明交易者正为更大走势做准备，尽管建立 durable 底部所需的最终洗盘尚未发生。
总结
比特币仍处于明确回调阶段，但在疲弱价格表现之下，一些重要结构性转变正开始显现。长期持有者再次积累，买入活动在多个钱包群体中扩大，比特币现货订单簿（币安和 Coinbase）也越来越偏向买单。这些变化通常与耐心资本在弱手退出时进场相关。
与此同时，仍需保持谨慎。机构资金持续流出美国现货 ETF，期权交易者积极对冲下行风险，杠杆多头仓位已达高位，使市场易受另一轮清算驱动抛售影响。隐含波动率也显示市场可能仍需经历最后一次洗盘才能确立低点。
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