54% vs 90%：比特币本轮下跌为何温和得不像熊市？
54% vs 90%：比特币本轮下跌为何温和得不像熊市？2026 年 7 月 10 日，据 Gate 行情数据显示，比特币（BTC）报 64,034 美元。这一价格较 2025 年 10 月接近 125,000 美元的周期高点，已累计回撤约 54%。
54% 的跌幅，在任何一个以往的比特币周期中，都足以被视为漫长熊市的开始。但华尔街研究机构伯恩斯坦（Bernstein）并不这么认为。由分析师 Gautam Chhugani 牵头的团队在近期研报中指出，本轮最大跌幅约 54%，远低于以往熊市尾声 75% 至 90% 的暴跌幅度。伯恩斯坦将本轮调整形容为史上“最温和”的比特币熊市，并维持 2026 年底 150,000 美元的目标价。
54% 与 90% 之间的差距，不仅是数字上的差异，更指向加密市场底层结构的深刻变迁。
历史周期的“痛苦基准线”有多深
回顾比特币历轮熊市，一个清晰的规律浮现：2013 年泡沫破裂、2018 年顶部崩溃、2022 年 FTX 暴雷后的深跌，最大回撤幅度均锁定在 75% 至 85% 的残酷区间。具体而言，2018 年熊市最大回撤约 84%，2022 年熊市约 78%。2014 至 2015 年、2018 至 2019 年及 2022 至 2023 年三轮由重大行业事件触发的熊市，最大回撤介乎 76.7% 至 83.6%。
伯恩斯坦指出，75% 至 90% 的跌幅才是真正熊市周期终结的标志——这类跌幅曾抹去 2013 年的泡沫、2018 年的顶部，甚至 2020 年后的涨势。若按历史 75% 回撤测算，比特币从 125,000 美元高点将跌至约 31,000 美元。
而本轮从高点回撤约 54%，截至 6 月 25 日触及约 58,115 美元的低点。这一跌幅虽然对高位追多的投资者而言仍是沉重的打击，但在历史坐标中，它更像是一次周期中段的深度调整，而非牛熊转换的终结信号。
机构化如何改变市场的下跌斜率
跌幅收窄最直接的解释，在于市场参与者的结构性变化。
过去几轮熊市，市场由散户主导。恐慌来临时，散户倾向于集中、非理性抛售，造成价格断崖式下跌。而本轮周期中，机构资金的参与深度已不可同日而语。Bitwise 高级投资策略师 Juan Leon 指出，当前下跌是比特币有记录以来“结构性最温和的熊市”，比特币每轮周期的底部都在抬升，边际持有者正从散户投机者转向专业资产配置者。
机构化对跌幅的抑制体现在两个层面。
其一，现货比特币 ETF 带来了巨量长期持仓，这些资金的换手率远低于散户，抛压显著减小。
其二，机构的决策逻辑不同于散户——正如 Bitwise 所观察到的，过去熊市里投资者关心的是“加密还能不能活下去”，而现在机构投资者问的是“什么时候买、买多少仓位”。这种提问方式的转变，本身就在重塑市场的下跌斜率。
ETF 资金流与市场情绪的预期差
现货比特币 ETF 是理解本轮熊市跌幅收窄的另一把钥匙。
伯恩斯坦统计，2026 年企业持币机构与比特币现货 ETF 合计资金净流入约 100 亿美元，较 2025 年的 600 亿美元大幅缩水。现货比特币 ETF 今年整体净流出约 55 亿美元，管理总规模为 740 亿美元。
表面上看，ETF 资金流出是利空信号。但伯恩斯坦的分析提供了一个不同视角：在 740 亿美元的存量规模下流出 55 亿美元，占比不到 7.5%；叠加币价接近腰斩，市场悲观情绪被显著放大。Chhugani 团队指出，ETF 资金流虽有波动，但并未出现机构配置者被迫投降式的大规模撤离。主要交易所的未平仓合约也经历了下移，但未引发 2022 年那种规模的连环清算。这表明市场正在经历去杠杆，而非资金逃离资产类别。
企业持仓如何成为市场的“稳定锚”
在 ETF 资金流出的背景下，以 Strategy（原 MicroStrategy）为代表的企业持币机构，成为市场中为数不多的正向资金流入来源。
伯恩斯坦援引公司公告数据，Strategy 在 2026 年累计增持约 17.5 万枚比特币，投入资金约 140 亿美元，持仓总量升至 847,363 枚。研报进一步拆解了 Strategy 的财务结构：公司债务总额仅相当于其比特币抵押品价值的 13%，下一笔约 10 亿美元本金还款期限最晚至 2028 年第三季度；150 亿美元优先股本金属于永续长期资本，无到期兑付压力。基于这套约束机制，Strategy 大规模被动抛售比特币的概率极低。
这种“只买不卖”的企业持仓策略，在市场下行时提供了持续的买盘支撑，客观上收窄了价格的下探空间。
算力迁徙：美国矿企退出与全球算力重组
另一个值得关注的供给侧变化，来自比特币挖矿行业的结构调整。
伯恩斯坦研报指出，美国头部上市矿企正加速将业务重心转向 AI 数据中心，甚至可能彻底退出比特币挖矿赛道。这些企业释放的算力份额，预计将由东南亚、中亚及拉丁美洲的海外矿企承接。
数据层面的变化更为直观：今年以来，比特币全网平均算力累计下滑约 11%；过去两个季度，美国矿企全网算力占比下降超 0.4 个百分点，而新兴市场矿企算力份额提升约 1 个百分点。
算力的地理迁移本身不直接决定价格，但它反映了比特币网络正在经历一场供给侧的结构性重组。美国矿企的退出减少了这一群体的抛售压力——此前市场担忧矿企因盈利恶化而被迫大量抛售比特币——而新兴市场矿企的进入则以更低的成本结构维持了网络的安全性与去中心化。
走出下行周期仍需跨越多重门槛
跌幅收窄不等于周期已经反转。伯恩斯坦在维持乐观目标价的同时，也给出了明确的警示。
从时间维度看，本轮从周期高点开启的下跌行情已持续三个季度，而历史上比特币熊市调整周期通常为 12 至 15 个月，当前时长仍未达到历史平均水平。Bitwise 同样指出，过去熊市通常持续 12 到 13 个月，而本轮调整目前约 8 个月，不能排除继续震荡甚至下探的可能。
从底部确认信号看，市场仍存在分歧。银河研究的基本预期是在 2026 年第四季度之前，周期低点在 40,000 至 46,000 美元之间，指出 13 个历史底部指标中仅有 4 个已触发。花旗银行则在 7 月 1 日将 12 个月目标从 112,000 美元下调至 82,000 美元，将未来一年现货比特币 ETF 净流入假设从 100 亿美元降至零。
宏观环境同样是不可忽视的变量。全球流动性正大量涌向 AI 板块，对比特币等风险资产形成资金分流。监管进展、利率路径以及机构资金流向，仍将是决定市场能否走出下行周期的关键变量。
常见问题（FAQ）
Q：比特币本轮熊市的最大跌幅是多少？
A：据伯恩斯坦研报数据，比特币自 2025 年 10 月接近 125,000 美元的周期高点回落，最大跌幅约 54%。截至 2026 年 7 月 10 日，据 Gate 行情数据，比特币报 64,034 美元。
Q：历史比特币熊市的平均跌幅是多少？
A：历史数据显示，比特币历轮熊市最大回撤通常介乎 75% 至 90%。2018 年熊市约 84%，2022 年熊市约 78%，2014 至 2015 年及 2018 至 2019 年的熊市回撤在 76.7% 至 83.6% 之间。
Q：本轮熊市跌幅收窄的主要原因是什么？
A：主要原因包括机构化程度的提升、现货比特币 ETF 带来的长期持仓、企业持币机构（如 Strategy）的持续买入，以及市场参与者结构从散户主导向机构配置的转变。这些因素共同降低了市场的抛售压力和波动幅度。
Q：比特币是否已经走出下行周期？
A：目前市场对此存在分歧。伯恩斯坦维持 2026 年底 150,000 美元的目标价，认为 54% 的回撤属于周期中段调整。但也有机构如银河研究认为底部可能仍在 40,000 至 46,000 美元区间。调整时长尚未达到历史平均水平，底部信号也未全面确认。
Q：ETF 资金流出是否意味着机构在撤离？
A：未必。2026 年现货比特币 ETF 净流出约 55 亿美元，但在 740 亿美元的管理规模中占比不到 7.5%。伯恩
总结
54% 与 90% 之间的差距，不是简单的数字巧合，而是比特币市场从散户投机时代迈向机构配置时代的结构映射。ETF 的长期持仓、企业金库的持续买入、矿工供给侧的重组，共同构成了本轮熊市下跌斜率趋缓的底层支撑。
但“温和”不等于“结束”。调整时长尚未达到历史标准、底部指标尚未全面触发、宏观流动性仍存在不确定性——这些因素意味着市场或许仍需经历一段磨底周期。伯恩斯坦将当前行情定性为“周期中段的调整模式”而非“周期终点”，这一判断本身也暗示着：确认走出下行周期，需要更多数据层面的验证，而非仅凭跌幅收窄这一单一信号。
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