比特币最浅熊市：全市场静默，现货量创2019新低
国债收益率仅第二次超过加密套利交易，下游市场随之陷入静默：现货成交量创 2019 年以来最低，交易所资金流动近乎停滞，订单簿卖盘大幅变薄。本轮回撤幅度极浅，时长也尚未追上前几轮熊市的时钟。
摘要
- 债券市场已停止定价降息，转而定价加息。
- 国债收益率超过加密套利交易，这解释了为何边际买盘选择停泊在现金中。
- 现货正站在图表上最沉重的成本基础货架上，上方是 6.9 万美元的盈亏平衡线。
- 按深度衡量，这是有记录以来最浅的熊市，时长也尚未达到前几轮的水平。
- 交易所资金流动、现货成交量与 ETF 买盘同步陷入安静。
- 对冲仓位在反弹高点被卖出，一周内又开始回流。
- 买盘远在现货下方等待，卖盘一侧已经变薄。向量读数为 Risk Off（风险偏好下降）。
宏观洞察
领先优势被交还
上周比特币跑赢股指，消化了原油冲击（股市几乎纹丝不动），并双双领先收盘。这种相对强势本周已经消退。比特币整周下滑，而美欧股市原地踏步，转折点出现在周一：从那一交易日起，比特币再未与股市齐平。原油也吐回了上周的涨幅，成为四者中表现最弱的一个。
一周的相对弱势并不构成体制切换。但它确实拿走了 6 月修复行情中为数不多的支撑之一——当时比特币在股指毫无动作的日子里仍被买入。
债券市场已在定价加息
FOMC 今日做决定，而债券市场早已拿定主意。2 年期国债收益率（最干净的政策路径读数）自 4 月以来一直高于联邦基金利率，两者之间的缺口是 2022 年 11 月以来最宽的。这不是在等待降息的定价；它更倾向于下一次动作是加息。
今日若降息，将让大部分仓位措手不及，也与上周报告中提到的温和核心通胀数据自然契合。市场反应比决定本身更重要：如果意外利好仍无法守住买盘，那更能说明边际买家的缺席，而非决定本身。
买盘去了哪里
美元自 5 月以来持续走强，比特币对这轮美元上涨的消化程度，几乎是有记录以来最差的。2015 年以来的典型先例中，比特币到目前阶段都已上涨。这一次却深陷负收益，在过去 20 次类似上涨中仅有 3 次更糟。
第二条渠道更偏机械。三个月期货基差（锚定机构参与加密市场的现金套利交易收益率）自 2 月以来一直低于 2 年期国债。历史上只有一段时期持续这么久——从 2022 年 8 月到 2023 年 1 月，并以周期底部结束。
当国债收益率超过基差时，那些为市场提供杠杆、深度和成交量的交易台几乎没有理由继续待在这里。后文链下部分的许多现象，都可以追溯到这一价差。
链上洞察
站在最沉重的货架上
比特币正交易于成本基础分布图上最沉重的单一集群内部——大约 6.2 万至 6.8 万美元区间，这里换手的币量超过图表上任何其他位置。该区间几乎对半分。一半属于在今年下跌中买入的短期持有者；一半属于一路坐穿的长期持有者。
长期持有者那一半是耐心供给，通常表现得像地板。短期持有者那一半更敏感，且多数处于浮亏状态，因此往往是反弹时最先移动的供给。上方，短期持有者成本基础位于 6.9 万美元，仍是决定下一腿行情的关键线；再往上的真正供给墙，是长期持有者在 8.3 万至 8.6 万美元之间的壁垒。
幅度浅，时间尚未到点
衡量本轮熊市的两个指标结论一致。相对 200 日移动平均线，此前没有任何一轮熊市把价格压得如此贴近趋势：本周期最深的折价，仍远不及此前最温和熊市的深度。以历史高点回撤幅度衡量，画面类似——前几轮熊市底部都远低于本轮至今的交易区间。
再看 200 日视角，时间是另一半故事。比特币已在该均线下方停留的时长，大约是典型前几轮熊市的四分之三，而那些熊市多数跑得更久。如此温和的回撤，尚未完成前几轮所需的时间，这更支持耐心等待，而非急于宣布底部——尤其对那些仍按四年周期地图操作的人而言。
交易所放缓流出
交易所存入与取出同步变薄。两端目前都以大致相同的温和节奏运行，属于过去三年最安静的综合流动之一，远低于 2023-2025 年的常态。余额从另一侧给出相似信号：它们自 4 月低点后缓慢回升，自 7 月初以来基本持平。
这读起来更像冷漠，而非派发或吸筹——这种模式往往出现在熊市安静的中段。链上移动如此之少，意味着一旦需求出现变化，几乎没有现成的供给去吸收它。
链下洞察
ETF 买盘进入空闲
美国现货 ETF 资金流在 7 月中旬转为正值，随后一周内又迅速回落。净流入再度小幅为负，与 6 月及 7 月初的赎回浪潮相比，当前流出几乎可以忽略不计。
机构渠道既没有在砸盘，也没有在拉盘。上周翻转后，真正值得关注的是持续性而非规模，而持续性并未出现。
高点处的亢奋
下行保护成本在 7 月 21 日几乎崩至零——同一天比特币在 6 月低点反弹后创下局部高点。对冲仓位被卖入顶部，伴随反弹而来的去杠杆，让市场直接倾向随后的下跌。
对那些仓位来说，这一周代价不菲。偏度已从低点回升，资金流随之转向：成交量认沽 / 认购比率触及年内低点后，随着价格下滑大幅攀升；永续合约资金费率整个月都钉在中性下方。
未平仓合约给出更谨慎的读数。未平仓认沽 / 认购比率似乎在同一时刻见底，但几乎没有离开那个低点。在持仓结构跟随之前，这只是重新定位，而非立场转变。
预算转向认沽
期权买家在反弹中为上行付费；自价格一周前见顶回落以来，预算已转回认沽，尽管一笔超大额认沽交易主导了这次转向的末端。真正的变化在认购一侧——上行支出相对去年节奏大幅下降。这看起来不像恐慌性对冲。
波动率定价也同意。整条隐含波动率曲线被压缩在区间底部附近，六个月期限几乎从未更低：期权交易者很少对未来半年定价出如此安静的预期。
自 2019 年以来最安静的盘面
以币数而非美元衡量（因此价格下跌不会美化数据），现货成交量已跌至 2019 年以来最低。剔除币安（其零费率促销在 2022-2023 年虚增了追踪成交量）后，画面类似，只是仍高于上一轮熊市的最深谷底。
低成交量本身并非方向信号，更像是在描述谁还在场。现金被付费去等待时，相当一部分似乎选择了等待。
买盘在下方等待
订单簿显示，资金并非离开，而是退后一步。自 6 月初以来，现货下方 2% 至 20% 的区间持续堆积买单，并日复一日刷新。价格上方，卖盘一侧已大幅变薄，同一区间内的挂单卖单接近过去一个月最薄水平。
买家看起来愿意入场，只是不想在当前价位；而阻碍上行的供给也所剩无几。薄订单簿是双刃剑，往往是安静市场突然加速的方式。
最终裁决
向量仍保持观望
Glassnode 比特币向量读数为 Risk Off：温和而非极端，位于投降区上方一档，模型称之为战术性暂停。一个防御性而非投降性的信号，正是上述所有现象的实际体现。
宏观环境付费让资本等待，链上与链下表面已陷入安静，对它们评分的模型也没有要求任何人抢先入场。一次反弹不太可能改变这一点；真正改变的是体制本身。
结论
当前体制看起来没有变化，根源位于加密市场上游。国债收益率超过基差交易、美元保持坚挺时，边际买家被付费留在现金中，下游表面也相应读出同样信号：现货成交量处于多年低位，交易所资金流动近乎停滞，卖盘一侧已经变薄。按深度衡量，这是有记录以来最浅的熊市；按前几轮周期的时钟，它尚未完成。改善将始于政策，并表现为在成交量回归的情况下重新站上 6.9 万美元短期持有者成本基础，同时 ETF 渠道由空闲转为买入。若丢失 6.2 万至 6.8 万美元货架、同时交易所流入苏醒，则这一判断失效。
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