以太坊的身份困局：是加密货币，还是比特币的影子？
在所有主流加密货币资产中，以太坊引发的争论最为激烈。比特币作为主流加密货币的地位已被广泛认可，而以太坊的定位却始终悬而未决。在一部分人看来，以太坊是除比特币之外，唯一具备可信度的非主权货币类资产；另一部分人则认为，以太坊本质上是一门生意，不仅营收持续下滑、利润率日益收紧，还面临着诸多交易速度更快、成本更低的公链的激烈竞争。
这场争议在今年上半年似乎达到了顶峰。3 月，瑞波币（XRP）的完全稀释估值曾短暂反超以太坊（值得注意的是，以太坊的代币已全部流通，而瑞波币的流通量仅占总供应量的约 60%）。
3 月 16 日，以太坊的完全稀释估值为 2276.5 亿美元，而瑞波币的对应估值达到 2392.3 亿美元。这一结果，在一年前几乎无人能预料。随后在 2025 年 4 月 8 日，以太坊对比特币的汇率（ETH/BTC）跌至 0.02 以下，创下自 2020 年 2 月以来的最低纪录。换句话说，以太坊在上一轮牛市中相对于比特币的所有涨幅，已尽数回吐。彼时，市场对以太坊的情绪跌至数年来的冰点。
雪上加霜的是，价格的颓势只是冰山一角。随着竞争对手生态的崛起，以太坊在公链手续费市场的占比持续萎缩。2024 年，Solana 重振旗鼓；2025 年，Hyperliquid 异军突起。二者联手将以太坊的手续费市场份额压降至 17%，在公链中排名第四——相较于一年前的榜首位置，堪称断崖式下跌。手续费虽不能代表一切，但它是反映经济活动流向的明确信号。如今，以太坊正面临其发展史上最严峻的竞争格局。
然而，历史经验表明，加密货币市场的重大逆转往往始于市场情绪最悲观的时刻。当以太坊被外界宣判为「失败资产」之际，其多数显性的颓势实际上早已被市场价格所消化。
2025 年 5 月，市场过度看空以太坊的迹象开始显现。就在这一时期，以太坊对比特币的汇率以及以美元计价的价格均迎来强劲反弹。以太坊兑比特币汇率从 4 月 0.017 的低点攀升至 8 月的 0.042，涨幅达 139%；同期以太坊的美元价格也从 1646 美元飙升至 4793 美元，涨幅高达 191%。这一涨势在 8 月 24 日达到顶峰，以太坊价格触及 4946 美元，创下历史新高。经历此番价值重估后，以太坊的整体走势显然已重回上升通道。以太坊基金会的领导层换届，以及一批专注于以太坊的财库公司的问世，为市场注入了信心。
在本轮上涨之前，以太坊与比特币的境遇差异，在二者的交易平台交易基金（ETF）市场体现得淋漓尽致。2024 年 7 月，以太坊现货 ETF 上市，但资金流入量十分低迷。上市后的前六个月，其净流入额仅为 24.1 亿美元，与比特币 ETF 的破纪录表现形成鲜明反差。
不过，随着以太坊的强势复苏，市场对其 ETF 资金流入的担忧也烟消云散。全年来看，以太坊现货 ETF 的净流入额达 97.2 亿美元，比特币 ETF 则为 217.8 亿美元。考虑到比特币的市值接近以太坊的五倍，二者 ETF 的资金流入规模仅相差 2.2 倍，这一差距远低于市场预期。换句话说，若按市值规模调整计算，以太坊 ETF 的市场需求其实超过了比特币。这一结果，彻底扭转了「机构对以太坊缺乏真实兴趣」的论调。不仅如此，在特定时间段内，以太坊 ETF 的资金流入甚至直接碾压比特币。5 月 26 日至 8 月 25 日期间，以太坊 ETF 净流入 102 亿美元，超过了同期比特币 ETF 的 97.9 亿美元，这也是机构需求首次明确向以太坊倾斜。
从 ETF 发行机构的表现来看，贝莱德持续领跑市场。截至 2025 年底，贝莱德旗下以太坊 ETF 持有量达 370 万枚，占据以太坊现货 ETF 市场 60% 的份额。相较于 2024 年底的 110 万枚持仓量，增幅高达 241%，年度增长速度远超其他发行机构。总体而言，以太坊现货 ETF 在 2025 年底持仓量为 620 万枚，约占其代币总供应量的 5%。
在以太坊强劲反弹的背后，最关键的驱动力是专注于以太坊的财库公司的兴起。这类储备库为以太坊创造了前所未有的稳定、持续性需求，为这一资产提供了叙事炒作或投机性资金无法比拟的支撑力。如果说以太坊的价格走势标志着明显的转折点，那么财库公司的持续增持，就是促成这一拐点的深层结构性变革。
2025 年，以太坊财库公司累计增持以太坊 480 万枚，占其总供应量的 4%，对以太坊的价格产生了显著影响。其中表现最为突出的，是 Tom Lee 领导的 Bitmine（股票代码 BMNR）。这家原本主营比特币挖矿的企业，于 2025 年 7 月开始将其储备资金及资本逐步转换为以太坊。7 月至 11 月期间，Bitmine 累计购入 363 万枚以太坊，以 75% 的持仓占比稳居以太坊财库公司市场的龙头地位。
尽管以太坊的反弹势头强劲，但涨势最终还是有所降温。截至 11 月 30 日，以太坊价格已从 8 月的高点回落至 2991 美元，甚至低于上一轮牛市 4878 美元的历史峰值。相较于 4 月的低谷，以太坊的处境已大幅改善，但本轮反弹并未彻底消除那些最初引发市场看空的结构性隐忧。恰恰相反，关于以太坊定位的争议，正以更激烈的态势重回大众视野。
一方面，以太坊正展现出诸多与比特币相似的特征；而这些特征，正是比特币能够晋升为货币类资产的关键所在。如今，以太坊 ETF 的资金流入不再疲软，以太坊财库公司已成为其持续性需求的来源。或许最为重要的是，越来越多的市场参与者开始将以太坊与其他公链代币区别看待，将其纳入与比特币相同的货币框架。
但另一方面，那些在今年上半年拖累以太坊下跌的核心问题，至今仍未得到解决。以太坊的核心基本面尚未完全复苏：其公链手续费市场份额持续受到 Solana、Hyperliquid 等强劲对手的挤压；以太坊底层网络的交易活跃度，仍远低于上一轮牛市的峰值水平；尽管价格大幅反弹，但比特币已轻松突破历史高点，而以太坊仍在历史高点之下徘徊。即便是在以太坊表现最强劲的几个月里，仍有大量持有者将本轮上涨视为离场套现的机会，而非对其长期价值的认可。
这场争议的核心问题，并非以太坊是否具备价值，而是 ETH 这一资产，究竟如何从以太坊网络的发展中实现价值累积。
在上一轮牛市中，市场普遍认为，ETH 的价值将直接从以太坊网络的成功中获益。这正是「超声波货币论」的核心逻辑：以太坊网络的实用性将催生大量的代币销毁需求，从而为以太坊资产构建起清晰且机制化的价值支撑。
如今，我们几乎可以肯定，这一逻辑将不再成立。以太坊的手续费收入已大幅暴跌，且复苏无望；同时，推动以太坊网络增长的两大核心领域——现实世界资产（RWAs）与机构市场，均以美元作为核心结算货币，而非以太坊。
以太坊的未来价值，将取决于它如何间接从以太坊网络的发展中获益。但这种间接的价值累积，存在极大的不确定性。它的前提是：随着以太坊网络的系统性重要性不断提升，越来越多的用户与资本愿意将以太坊视为加密货币与价值储存工具。
与直接、机制化的价值累积不同，这种间接路径并无任何确定性可言。它完全依赖于市场的社会偏好与集体共识。当然，这本身并非缺陷；但这意味着，以太坊的价值增长，将不再与以太坊网络的经济活动存在必然的因果关联。
所有这一切，都将以太坊的争议重新拉回最核心的矛盾点：以太坊或许确实正逐步积累货币溢价，但这种溢价始终落后于比特币。市场再次将以太坊视为比特币货币属性的「杠杆表达」，而非一项独立的货币类资产。2025 年全年，以太坊与比特币的 90 天滚动相关系数始终维持在 0.7 至 0.9 之间，滚动贝塔系数更是飙升至多年高点，一度突破 1.8。这意味着，以太坊的价格波动幅度远超比特币，但同时也始终依附于比特币的走势。
这是一个细微但至关重要的区别。以太坊如今所具备的货币属性，其根基是比特币的货币叙事仍被市场认可。只要市场坚信比特币的非主权价值储存属性，就会有一部分边缘市场参与者愿意将这种信任延伸至以太坊。由此可见，若 2026 年比特币的走势持续走强，以太坊也将顺势收复更多失地。
目前，以太坊财库公司仍处于发展初期，其增持以太坊的资金主要来源于普通股发行。不过，如果加密货币市场迎来新一轮牛市，这类机构或将探索更多元的融资策略，例如借鉴 Strategy 扩张比特币持仓的模式，发行可转换债券与优先股。
举例来说，BitMine 这类以太坊财库公司，可通过发行低息可转换债券与高收益优先股进行融资，将募集到的资金直接用于增持以太坊，同时将这些以太坊进行质押以获取持续性收益。在合理的假设条件下，质押收益可部分抵消债券利息与优先股股息支出。这一模式，能够让储备库在市场行情向好时，借助财务杠杆持续增持以太坊。假设比特币市场在 2026 年开启全面牛市，以太坊财库公司的这一「第二增长曲线」，将进一步强化以太坊相对于比特币的高贝塔属性。
归根结底，市场当前对以太坊货币溢价的定价，仍以比特币的走势为前提。以太坊尚未成为具备独立宏观基本面支撑的自主型货币资产，而只是比特币货币共识的次级受益者，且这一受益群体正在逐步扩大。以太坊近期的强势反弹，反映出一部分市场参与者愿意将其视作比特币的同类，而非普通的公链代币。但即便在相对强势的阶段，市场对以太坊的信心，仍与比特币叙事的持续走强密不可分。
简而言之，以太坊的货币化叙事虽已走出破裂的困境，但远未尘埃落定。在当前的市场结构下，加之以太坊相对于比特币的高贝塔属性，只要比特币的货币叙事持续兑现，以太坊的价格就有望实现可观上涨；而来自以太坊财库公司与企业资金的结构性需求，将为其提供实实在在的上涨动力。
但归根结底，在可预见的未来，以太坊的货币化进程仍将依附于比特币。除非以太坊能在较长周期内，实现与比特币的低相关性、低贝塔系数，而这一目标，它从未达成过。否则，以太坊的溢价空间，将始终笼罩在比特币的光环之下。
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