从Aave到Ether.fi：谁在链上信用体系中捕获了最多价值？
随着 DeFi 世界中金库（Vault）与策展人（Curator）的市场份额不断提升，市场开始质疑：借贷协议是否正在被不断压缩利润空间？借贷不再是一门好生意？
但如果将视角放回到整个链上信用价值链中，结论恰恰相反。借贷协议依然占据着这条价值链中最坚固的护城河。我们可以用数据来量化这一点。
在 Aave 和 SparkLend 上，金库向借贷协议支付的利息费用，实际上超过了金库自身所创造的收入。这一事实，直接挑战了“分发即王道”的主流叙事。
简单来说：Aave 不仅赚得比构建在其之上的各类金库更多，甚至也超过了那些被用于借贷的资产发行方，例如 Lido、Ether.fi。
为了理解其中原因，我们需要拆解 DeFi 借贷的完整价值链，并顺着资金与费用的流向，重新审视各个角色的价值捕获能力。
借贷价值链拆解
整个借贷市场的年化收入规模已经超过 1 亿美元。这部分价值并非由单一环节产生，而是由一整套复杂的堆栈共同构成：底层结算区块链、资产发行方、资金出借者、借贷协议本身以及负责分发与策略执行的金库。
在此前的文章中我们已经提到，当前借贷市场的大量使用场景，源自基差交易与流动性挖矿机会，并拆解了其中的主要策略逻辑。
那么，究竟是谁在真实地“需求”借贷市场中的资本？
我分析了 Aave 与 SparkLend 上排名前 50 的钱包地址，并对主要借款方进行了标注。
- 最大的借款方是 Fluid、Treehouse、Mellow、Ether.fi、Lido 等各类金库与策略平台（同时也是资产发行方）。它们掌握着面向终端用户的分发能力，帮助用户在无需自行管理复杂循环与风险的前提下，获取更高收益。
- 还有一些大型机构资金方，如 Abraxas Capital，将外部资本部署进类似策略中，其经济模型在本质上与金库非常接近。
但金库并不是全部。在这条链路中，至少包含以下几类参与者：
- 用户：存入资产，希望通过金库或策略管理人获取额外收益
- 借贷协议：提供基础设施与流动性撮合，通过向借款端收取利息并抽取一定比例作为协议收入
- 出借者：资本供给方，既可能是普通用户，也可能是其他金库
- 资产发行方：多数链上借贷资产都有底层支撑资产，其本身会产生收益，部分由发行方捕获
- 区块链网络：一切活动发生的底层“轨道”
借贷协议赚得比下游金库更多
以 Ether.fi 的 ETH 流动性质押金库为例。它是 Aave 上第二大的借款方，未偿还贷款规模约 15 亿美元。该策略本身非常典型：
- 存入 weETH（约 +2.9%）
- 借出 wETH（约 –2%）
- 金库对 TVL 收取 0.5% 的平台管理费
在 Ether.fi 的总 TVL 中，大约 2.15 亿美元是实际部署在 Aave 上的净流动性。这部分 TVL 每年为金库带来约 107 万美元的平台费用收入。
但与此同时，该策略每年需向 Aave 支付约 450 万美元的利息费用（计算方式：15 亿美元借款 × 2% 借款 APY × 15% 储备因子）。
即便是在 DeFi 中规模最大、运行最成功的循环策略之一，借贷协议获取的价值，仍然是金库的数倍。
当然，Ether.fi 同时也是 weETH 的发行方，这个金库本身也在直接创造 weETH 的需求。
但即便将金库策略收益 + 资产发行方收益一并考虑，借贷层（Aave）所创造的经济价值，仍然更高。
换言之，借贷协议是整条堆栈中价值增量最大的环节。
我们可以对其他常用的金库进行同样的分析：
Fluid Lite ETH：20% 绩效费 + 0.05% 退出费，不收平台管理费。从 Aave 借入 17 亿美元 wETH，支付约 3300 万美元利息，其中约 500 万美元归 Aave，Fluid 自身收入接近 400 万美元。
Mellow 协议 strETH 收取 10% 绩效费，借款规模 1.65 亿美元，TVL 仅约 3700 万美元。我们再次看到，在 TVL 维度下，Aave 捕获的价值再次超过金库本身。
我们再来看一个例子，在以太坊上排名第二的借贷协议 SparkLend 中，Treehouse 是重要参与者之一，运行 ETH 循环策略：
- TVL 约 3400 万美元
- 借入 1.33 亿美元
- 仅对高于 2.6% 的边际收益收取绩效费
金库的定价结构，对其自身可捕获价值影响巨大；但对借贷协议而言，其收入更多取决于借款名义规模，相对稳定。
即便转向以美元计价的策略，虽然杠杆率更低，但更高的利率水平往往会抵消这一影响。我并不认为结论会发生根本性变化。
在相对封闭的市场中，更多价值可能会向策展人流动，例如 Stakehouse Prime Vault（26% 绩效费，Morpho 提供激励）。但这并非 Morpho 定价机制的终局状态，策展人本身也在与其他平台进行分发合作。
借贷协议 vs 资产发行方
那么问题来了：做 Aave 好，还是做 Lido 好？
这个问题比比较金库更复杂，因为质押资产不仅自身产生收益，还会通过借贷市场间接为协议创造稳定币利息收入。我们只能进行近似估算。
Lido 在以太坊核心市场中约有 44.2 亿美元资产，被用于支撑借贷头寸，年化绩效费收入约 1100 万美元。
这些头寸大致等比例支持 ETH 与稳定币借贷。以当前约 0.4% 的净利差（NIM）计算，对应的借贷收益约 1700 万美元，已经明显高于 Lido 的直接收益（而且这是历史偏低的 NIM 水平）。
借贷协议的真正护城河
如果仅用传统金融的存款盈利模型来对比，DeFi 借贷协议看起来似乎是一个低利润行业。但这种对比，忽略了护城河真正所在的位置。
在链上信用体系中，借贷协议捕获的价值，超过下游分发层，也在整体上超过上游资产发行方。
单独看，借贷似乎是薄利生意；但放在完整的信用堆栈中，它却是相对于所有其他参与者——金库、发行方、分发渠道——价值捕获能力最强的一层。
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