迈克尔·塞勒分析：其比特币（BTC）优先模式能否经受住考验？一文了解
随着Strategy进一步强化其以比特币为主的储备金策略，分析师警告称，债务、股权稀释及市场波动可能在2026年到来之际考验这一模式的韧性。
2025年初，迈克尔·塞勒的科技公司MicroStrategy正式更名为Strategy，并推出以比特币为主题的视觉营销方案，以彰显其作为全球最大的企业BTC持有者的核心定位。
截至12月30日，Strategy已累计持有672,497枚比特币,价值近590亿美元，平均买入价为每枚74,997美元。目前比特币交易价格接近88,000美元，该公司持有的比特币未实现收益约为17%。
然而，尽管账面盈利可观，压力却与日俱增。该公司必须继续支付与优先股及用于资助比特币购买的债务相关的股息和融资成本，从而形成固定现金支出，而无论比特币价格如何波动。
这些担忧在11月比特币跌至82,000美元时再次浮现。为向投资者 reassurance 其有能力支付股息和债务，Strategy于12月1日宣布已建立14.4亿美元的现金储备，以至少覆盖12个月的优先股股息和债务利息。
随着2026年的临近，投资者正在质疑这一模式能否经受住市场状况恶化的考验。
从商业智能到比特币储备
Strategy于2020年8月首次开始购买比特币，宣布首次以2.5亿美元购入21,454枚BTC，作为战略性储备资产。自此之后，该公司已发展成为一家全方位的资本市场战略机构。
通过场内股票计划、可转换债券和优先股发行，Strategy已筹集到资金，用于收购比特币，而无需出售其核心持仓。
Strategy持有的比特币。来源:BitcoinTreasuries
其结果是一种结构，既能提供对比特币的杠杆敞口，又能维持一项传统软件业务，该业务仍能产生运营收入，尽管其对估值的贡献已大幅降低。
值得注意的是，Strategy公司2025年的利润波动也深受一项因素的影响：比特币采用公允价值会计准则。这一变化要求公司每季度重新评估其持有的比特币，并将未实现的收益或亏损计入当期净利润。这种调整使得盈利更加波动，因为比特币价格的任何变动如今都会直接反映在财报中，即便并未实际出售比特币。
“自比特币占据叙事98%的份额那天起，战略就不再只是软件领域的故事了。如今，它俨然是一家戴着BI股票代码的比特币对冲基金，”Maestro联合创始人兼首席执行官马文·贝尔坦向Cointelegraph表示。
他说，分析业务依然存在，但与公司庞大的BTC资产负债表相比，微不足道。
多年来，Strategy持有的比特币使该公司成为寻求股权型比特币敞口的投资者的首选工具，在直接持有或受监管的现货产品尚未广泛普及的时期，它实际上充当了比特币的代理工具。
然而，比特币ETF现已为机构投资者提供了成本更低的敞口。此外，MSCI正在就可能的指数规则变更进行咨询，这些变更可能会将加密货币持仓较重的“数字资产储备”公司排除在外，据Strategy称，若这一措施付诸实施，可能导致被动资金流出。
摩根士丹利资本国际公司是全球主要的指数提供商，其基准指数被数万亿美元的被动和主动投资基金用于决定买入哪些股票。从MSCI指数中剔除某只股票具有重要意义，因为追踪该指数的基金往往被迫抛售该股票，这可能导致需求、流动性和市场可见度下降。
策略的比特币模型能否挺过2026年？
Bitget Wallet首席营销官杰米·埃尔卡莱赫向Cointelegraph表示，Strategy的模式“只要加密市场保持看涨，就能持续下去。”
然而，他警告称，进入2026年之后，将面临“持续的稀释、对利率环境的敏感性，以及投资者情绪可能转向不利于杠杆加密货币资产负债表的风险。”
“如果市场趋紧，或对以股权融资方式持有比特币的兴趣减弱，这种做法将变得难上加难，”埃尔卡莱赫补充道。
策略类股今年迄今下跌了44%。来源：b谷歌财经
伯汀呼应了这一观点，指出Strategy的比特币模式在强劲的牛市中表现良好，在这种市场环境下，该公司能够以高于其BTC持仓价值的溢价发行优先股和股权。
然而，在震荡或波动较大的市场中，这种溢价可能转为折价，从而导致新发行的资产价值受损。伯汀警告称，利率上升、现货比特币ETF的竞争以及投资者的疲惫情绪都可能使这一模式陷入停滞，而股息支付义务最终可能迫使公司出售比特币。
如果BTC下跌20%至30%，Strategy会怎样？
比特币是一种波动性极高的资产。从历史上看，这种加密货币甚至曾在牛市期间下跌20%至40%，随后才恢复其趋势。
“我们完全有可能在2026年及以后的熊市中看到加密资产出现大幅回调，比特币出现20%至30%的回调也并非不可能，”Dash DAO核心成员乔尔·巴伦苏埃拉表示。
“贝廷表示，如此规模的下跌并不会立即威胁到Strategy的生存，但可能会破坏其商业模式的运行机制。他解释道，大幅下跌将导致其比特币持仓价值缩水，并抹去股权溢价——正是这一溢价使该公司能够以高于净资产值（NAV）的价格发行股票。净资产值的计算方法是：用基金的总资产减去总负债，再除以流通股数。”
比特币价格迄今已下跌近6%。来源:CoinMarketCap
与此同时，Strategy仍将面临来自高收益优先股和可转换工具的巨额现金支出。这将使可供选择的方案寥寥无几，包括以折扣价发行股票、出售比特币以支付款项，或在如今由低成本比特币ETF主导的市场中充当成本高昂的代理。
“这有可能使战略从企业比特币的旗舰项目，沦为一个典型案例——说明杠杆和稀释如何悄然摧毁一个伟大的叙事，”伯汀表示。
不过，埃尔卡莱指出，Strategy的持仓规模“为更广泛的加密货币周期趋于稳定时的复苏提供了长期选择权”。他仍警告称，从短期来看，任何重大的比特币回调都将对其资本结构造成显著压力。
看涨情景与看跌情景
在乐观情景下，比特币将重启涨势，使Strategy的净资产价值溢价恢复到正常水平。该溢价最近几个月曾短暂跌破1，这意味着其市场价值低于其持有的比特币资产减去负债后的价值。
埃尔卡莱表示，比特币明年可能突破15万美元大关，这将使Strategy恢复增发，并带来100%或以上的股权增值。
在看涨情景下，伯汀预测比特币将强劲突破，随着ETF资金持续流入，策略的股权溢价将得以恢复，从而使其能够以高于净资产价值的价格发行股票，偿还高成本债务，并再次超越比特币，成为高贝塔值的机构投资替代品。
然而，他警告称，在看跌情形下，NAV折价将持续存在，股权融资“将破坏价值，优先股和可转换债券正日益成为对国库的负担，而‘绝不抛售’则与基本的资产负债表计算相悖。”
瓦伦苏埃拉还警告称，强制出售比特币可能引发“连锁抛售事件”，进而波及更广泛的加密货币市场。
“被忽视的一点是，看涨观点只是一种希望，而看跌观点却是会计上的确定性，”伯廷表示。
没有单一指标能够定义战略在2026年的成功。投资者需要关注比特币持仓、平均取得成本、杠杆比率、优先股与债务发行，以及加密货币市场表现。
显而易见的是，战略已不再被视为一家传统运营公司。它已成为一种附带运营业务的杠杆式比特币工具——这种结构在牛市中能够实现大幅跑赢，而在市场环境逆转时，表现也会同样迅速下滑。
正如埃尔卡莱所言，策略提供了“经放大后的比特币敞口，以及杠杆和稀释所带来的风险。”
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