什么是 Ethena？ENA 加密背后的合成美元，一文解析
Ethena 在两年内打造了第三大数字美元。解析 USDe 锚定机制、ENA 代币经济、费用切换及风险。
不到两年时间，一个鲜少人听闻的项目，其合成美元供应量飙升至 150 亿美元高峰，创造出超过 6 亿美元的协议收入，并在全球稳定币排名中滑升至第三名，仅次于 USDT 和 USDC。这个项目是 Ethena，其背后的故事正好位于永续期货、基差交易以及一篇名为《Dust on Crust》的 Arthur Hayes 旧文交织之处。本文将深入解析什么是 Ethena、USDe 锚定如何设计、收益来源为何，以及设计中所附带的风险。
什么是 Ethena 加密货币？如何打破稳定币的模式？
Ethena 是一个创建在以太坊上的协议，发行 USDe，一种由加密抵押品支持并由永续期货空头头寸抵销的合成美元。这两者在价格方面互相抵销，留下的抵押池行为类似美元，即使实际上并没有美元存在于任何银行帐户。该项目还发行 sUSDe，一种具有收益功能的版本，捕捉同一抵押品的资金利率和质押奖励。
这件事之所以重要，是因为结构性的原因。USDT 和 USDC 挂钩于美国国债和银行存款，这意味着其发行者赚取利息，而用户则无所得。Ethena 则颠覆这种安排。将 USDe 质押成 sUSDe 的持有人能获得协议的大部分收益，在 2025 年底该数字年化超过 10%，是以国库债券为支持的稳定币收益的两倍以上。ENA 治理代币位于系统之上，现有一项手续费开关提案，一旦达到供应目标，将会将协议收入分配给 ENA 质押者。
截至2026年4月，ENA交易价格约为0.12美元，市值接近10.5亿美元，市值排名第54。该代币于2024年4月11日（发行后不久）达到历史最高价1.52美元，并于2026年4月5日因后级联洗盘跌至最低0.07686美元。
Ethena Coin 引擎内部：逐步解析 Delta-中性对冲
这个机制听起来很特别，但数学原理很普通。经过白名单审核的铸币者向协议存入，例如 100 万美元的 ETH。Ethena 立即在合作的衍生品交易平台上开仓 100 万美元的 ETH 永续合约空头头寸。净 Delta 为零。若 ETH 下跌 30%，现货 ETH 价值损失 30 万美元，但空头头寸获利 30 万美元。若 ETH 上涨 30%，现货获利，空头亏损相同金额。
输出是一个支持池，价值保持约 100 万美元，不管 ETH 交易价格如何。协议根据该池铸造 USDe 并发送给存款方。赎回则相反：将 USDe 交回，扣除一小笔费用后取回 ETH，空头头寸平仓。
一些设计选择使系统保持稳健：
- 抵押品多元化。资产支持在 BTC、ETH、某些流动质押代币，以及如 USDC 和 USDT 等稳定资产间轮替。对任何单一交易所或资产的集中持有量皆由治理机制设置上限。
- 场外结算。抵押品从不存放于交易所内部。托管通过 Copper 和 Ceffu 等机构服务商运行，仓位显示于交易所，资产则停放于交易所以外。这正是 Ethena 能在 2025 年 2 月一家主要衍生品交易所遭骇时未造成用户资金损失的设计选择。
- 准备金基金。数百万美元的缓冲基金在短期资金费率倒挂到达 sUSDe 持有者之前吸收冲击。
这套设计的巧妙之处不在于对冲本身，该策略由各大自营交易桌运作已数十年，而是将该对冲包装成任何人都能大量持有、铸造或兑换的代币。
Ethena Coin 价值何在：ENA 代币经济与费率切换机制
ENA 于 2024 年 4 月推出，向早期 USDe 铸币者和分片农民空投 7.5 亿代币，占 150 亿总供应量的 5%。截至 2026 年 4 月，流通供应量为 87.5 亿代币，或占总量的 58.4%。其余部分则依照多年度计划分配给团队、投资者、生态系统及基金会。
在其生命周期的大部分时间里，该代币纯粹是治理代币，这是一种委婉说法，意指它唯一的职责就是对参数进行投票。这种情况正在改变。2024年11月提出的一项费用切换提案，规划了在协议收入开始流入sENA质押者之前需要达成的里程碑。大多数这些里程碑，包括集成深度和收入门槛，已在2025年10月10日的清算连锁事件之前达成。
剩下的门槛是USDe供应，需回升至超过100亿美元。一旦启动，费用切换将把ENA从投票代币转变为更接近生产性资产的角色，这将实质改变估值框架。
Ethena 重要里程碑
从种子资金到成为第三大数字美元，塑造 Ethena 的重大 事件。
网际网络债券：sUSDe收益的真正来源
Ethena 将sUSDe 市场定位为「网际网络债券」，这个词听起来很行销术语，但当你追踪收入来源就会明白。收入来自三条渠道：
- 空头永久合约的资金费率。当永久期货的价格高于现货时，多头需要定期支付资金费给空头。 Ethena 持有相对于现货抵押品的结构性空头部位，因此大多数时间都站在收取这些费用的一方。
- 流动质押代币抵押品的质押收益。抵押品中以stETH 或类似资产持有的部分，将赚取以太坊基础的质押收益。
- 稳定币抵押品的货币市场收益。用作抵押池的USDC 和USDT 可投入经过审核的货币市场协议以获得额外回报。
在多头市场条件下，当杠杆需求旺盛时，资金费率扮演了大部分角色，sUSDe 的收益看起来非常亮眼。在盘整或空头阶段，资金费率可能会收缩或反转，这时Ethena 依靠其由国库券支持的姊妹产品USDtb 来吸收支持，储备基金来平滑分配，以及稳定资产收益来保持正回报。这种在基差交易支持和国库支持之间的轮替，使得整体收益率能在不同市场环境中保持竞争力。
资金费率、创办人与Arthur Hayes 的起源故事
Ethena 的智识源头来自BitMEX 创办人Arthur Hayes，他于2023 年初发表一篇名为《Dust on Crust》的论文，主张加密货币中最可信的中性美元应由现货加密货币加上等价的空单组成。当时Cerberus Capital 的投资人Guy Young 采纳这一论点并基于此创立了公司。
融资历史反映了专业资本对这个想法的认真态度：
- 2023年7月，种子轮：600万美元。由Dragonfly领投，Hayes的家族办公室Maelstrom以及众多衍生品交易场所和交易公司参与。
- 2024年2月，策略轮：1,400万美元，估值3亿美元。由Dragonfly和Maelstrom共同领投，Brevan Howard Digital、Franklin Templeton、Galaxy Digital、Hashed、Castle Island Ventures和PayPal Ventures加入。
- 随后的多轮融资使总融资额在五轮中达到约1.56亿美元。
团队本身保持精简，约有25 人。除了Young 外，运营内核包括首席技术官Alex Nimmo，他是BitMEX 最早期的工程师之一，以及来自Paradigm Markets 和Deribit 的首席运 营官Elliot Parker。工程和交易人才来自Wintermute、Flow Traders、高盛、Aave 和Lido。对于一个如今负责数十亿流通美元的协议来说，这样的人数规模十分引人注目。
Ethena 通过的压力测试
合成美元的存活与否取决于其在混乱中的表现。 Ethena 现已通过两大压力测试，结果将影响市场在2026 年如何定价其风险。
第一次测试发生在2025 年2 月，当时一家主要的衍生品交易所遭遇约14 亿美元的盗窃。由于Ethena 的抵押品由交易所外的托管机构持有，而非放在交易所的热钱包中，协议的资产没有受到威胁。赎回保持开放。对冲被转移到其他交易所。 USDe 从未动摇。
第二次是2025年10月10日的清算瀑布，这是加密货币历史上最大单日去杠杆事件，清算规模约为200亿美元。在一家中心化交易所，由于混乱期间的预言机定价问题，USDe在订单簿中一度出现0.65美元的价格。在Curve和其他深度流动性池中，价格发现是由真实买卖推动，而非基于报价的标记价格，USDe保持了平价。赎回过程持续进行。供应量随后急剧收缩，从接近150亿美元的高峰降至约80亿美元，因用户去风险操作，但机制本身运作正常。
这些事件重要，因为它们回答了稳定币最终唯一重要的问题：在最大压力下，用户是否仍能兑回美元。到目前为止，Ethena的答案是肯定的。
不断扩展的生态：USDtb、Converge与基础设施的竞逐
Ethena 不再是一个单一产品。产品路线图已扩展成一个技术堆叠：
- USDtb是Ethena 的国库支持稳定币，绑定于贝莱德的代币化BUIDL 基金。它主要作为枢纽资产存在，允许协议在资金利率变得不利时将支持从基差交易中重新导向。
- iUSDe是包裹sUSDe 的机构级版本。 KYC 审查和转帐限制使其对无法直接接触无许可代币的配置者而言更易接受。
- Ethena Whitelabel是一项「稳定币即服务」的产品。合作伙伴包括megaETH、Jupiter 以及Sui（通过SUIG）可以在Ethena 的支持引擎之上快速推出品牌化的合成美元。
- HyENA 和Ethereal是围绕USDe 抵押品构建的第三方永续去中心化交易所，加深了Ethena 本身可用于对冲的链上交易场景。
- Converge是Ethena 自有的L1 区块链，设计用以承载这些应用并将流动性集中在一处，而非分散于通用链上。
策略逻辑是将USDe 从一个产品转变为其他应用所构建的基础原语，类似于USDC 如何成为DeFi 中的预设结算资产。
每位Ethena 持有者应考虑的风险
多头观点已被反复讨论。风险同样需要获得同等关注：
- 持续的负融资费率。基差交易依赖多头支付给空头。长期熊市中持续的正向期货溢价压缩或反向现象会逆转这种资金流。储备基金和USDtb枢纽是缓冲措施，但其有极限。
- 托管及对手方风险。场外托管可降低但无法消除交易场所风险。托管方失败或避险交易场所崩溃而无序平仓，将损害支持资产。
- 预言机及短期脱钩风险。即使基本面稳健，单一交易场所的瞬间订单簿错价，也可能通过使用该场所预言机的DeFi头寸发生连锁反应。接受USDe抵押品的借贷协议需有保守的预言机设计以避免清算链。
- 监管不确定性。德国BaFin于2025年4月命令Ethena GmbH停止向欧盟居民发行USDe，因其未符合MiCA规定。合成美元既不完全符合法币支持稳定币框架，也不属于商品池结构，因而在多个司法管辖区面临解释风险。
- 供应集中度。少数集成和耕作平台带动大部分需求。任一平台的退潮会显着影响流通供应，进而改变费率调整背后的数学逻辑。
这些都不是新的或隐藏的。协议本身的文档已详细说明。重点仅在于USDe 承担的风险面与法币支持的稳定币不同，将两者视为可互换的将是错误的。
接下来关注Ethena 币的动向
三个信号将决定Ethena 币故事的下一章是扩展还是集成。第一个是USDe 供应回升至100 亿美元，这将解锁手续费切换并使ENA 成为现金流资产。第二个是Converge 主网的采用情况，这将检验Ethena 能否从产品升级为基础设施。第三个是在美国和欧洲对合成美元的监管明确性，这将决定机构部署的上限。
对于追踪稳定币竞赛的任何人来说，Ethena 已经展现了创新机制、实际收益和经受考验的韧性这种罕见的组合。剩下的问题是它是否能在不向现在正自行开发收益型产品的受监管现有业者让步的情况下，持续保持这股动能。
Ethena：常见问题解答
什么是加密货币中的Ethena？
Ethena 是一个以太坊协议，发行USDe，一种由加密抵押资产支持且搭配相等数量空头永续合约的合成美元，ENA 是其治理代币。
Ethena 币（ENA）有什么用途？
ENA 是Ethena 协议的治理代币。持有者对参数进行投票，待启用的费用切换机制会将协议收入分配给ENA 代币质押者。
USDe 如何保持与美元的挂钩？
USDe 采用中性对冲策略。每一美元的加密抵押资产都配对相同数额的空头永续合约，使价格波动相互抵销，维持抵押资产价值接近1 美元。
Ethena USDe 是稳定币吗？
USDe 是一种合成美元，而非法定货币支持的稳定币。它由加密资产和短期期货作为抵押，而非银行存款或国库券。
什么是sUSDe，它如何产生收益？
sUSDe 是质押的USDe。它通过永续合约资金费率、LST 抵押的质押收益以及稳定币支持的货币市场回报获利。
谁创立了Ethena？
Ethena 由前Cerberus Capital 投资者Guy Young 于2023 年创立，并获得Arthur Hayes 家族办公室Maelstrom 的早期支持。
Ethena 加密货币的总发行量是多少？
ENA 总供应量为150 亿代币。截止2026 年4 月，约有87.5 亿代币流通，约占总量的58.4%。
什么是Ethena 的费用切换机制？
一项治理提案旨在将协议收益分配给ENA 质押者。大部分里程碑已达成；启动待USDe 供应量回升至超过100 亿美元。
USDe 与USDC 或USDT 有何不同？
USDC 和USDT 由国库券和银行存款支持。 USDe 则由加密资产加上抵销的空头部位支持，收益来源为资金费率，而非国库券。
持有USDe 或sUSDe 的主要风险是什么？
负资金费率、托管及交易场所有风险、由预言机驱动的去钩事件、MiCA下的监管不确定性，以及少数大型集成中的供应集中度。
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