华尔街推演：贝森特救美债的下一步政策
随着贝森特推出国债扭转操作、加大长期美债回购力度，美国债务管理模式告别过去 “定期且可预测” 的旧惯例，整个美债市场的确定性被打破。
如今华尔街各大投行将目光锁定在 11 月 4 日即将出炉的财政 部季度发债计划，把它视为决定债市走向的关键未知数。德银、大摩、花旗等机构纷纷推演后续可能出台的政策选项，不同方案各有利弊，也暗藏不少现实约束，下文梳理市场主流猜想与潜在风险。
11 月发债计划成为市场「未知数」
贝森特近期的举措打破了美国政策制定领域长期以来的平静。美国银行（Bank of America Corp）美国利率策略董事总经理 Meghan Swiber 表示，债券市场正在进入美国债务管理的「一个全新世界」。
尽管贝森特目前排除了对常规拍卖计划进行更改的可能性，并表示财政 部至少在下一次发债计划公布前会坚持当前的时间表，但市场的预期已经发生改变。
BMO 资本市场（BMO Capital Markets）美国利率策略主管 Ian Lyngen 指出，贝森特的行动实际上使 11 月的发债声明变成了一个巨大的未知数。他强调，现在已经不能排除缩减债券拍卖规模的可能性。
此外，财政 部在最近一次发债指引中进行了微妙的措辞调整，表示官员们正在评估未来息票和浮动利率票据销售的潜在「变化」，而非此前指引中所说的「增加」。分析师认为，这为财政 部减少长端债券发行提供了更多余地。
扩大回购与缩短久期的策略博弈
据报道，作为调整的第一步，财政 部可能会在回购操作上做文章。德意志银行（Deutsche Bank AG）Steven Zeng 领导的策略师团队认为，财政 部可能会将长端操作规模提高至最初建议的 40 亿美元最低限额之上。
官员们甚至可能将操作规模保密到操作前一天，从而降低回购计划的可预测性，并大幅提高投资者做空长端国债的门槛。**
然而，扩大的回购操作本身难以单独实现政府债务期限的实质性转变。与美联储不同，财政 部无法凭空创造资金来为其购买行为融资。这意味着回购最终必须通过额外发行（最可能是短期国库券）或使用财政 部账户的现金来提供资金。
摩根士丹利（Morgan Stanley）指出，财政 部账户可以为回购提供 800 亿至 2000 亿美元的资金。
摩根士丹利利率策略师 Martin Tobias 表示，扩大的回购本身可能只是一个过渡，直到 11 月的发债计划出炉。他认为，最终引发市场波动的事件将是财政 部缩短加权平均期限的方式。
Tobias 预计，财政 部将逐步增加较短期限票据的销售，同时保持较长期限债券的销售稳定，但在过去一周内，直接削减长端债券拍卖的风险已经上升。
削减长债发行的尾部风险与争议
部分策略师正在考虑更为激进的改革方案。
花旗集团已将其对更大规模拍卖的预测推迟至 2028 年，并提高了财政 部最终可能取消 20 年期国债的尾部风险。该期限债券是由特朗 普政府的首任财长姆努钦（Steven Mnuchin）于 2020 年重新引入的。
尽管期限较短，但 20 年期国债目前的收益率与 30 年期国债相似，这在美国收益率曲线向上倾斜的背景下显得有悖常理。
花旗美国利率策略主管 Jason Williams 表示，鉴于 20 年期国债相对于 10 年期和 30 年期国债的交易表现不佳，财政 部很可能会缩减其拍卖规模，而 20 年期国债可能会从未来的行动中受益最大。
然而，报道称，直接削减长债发行面临着现实的挑战。财政 部曾在 2001 年停止销售 30 年期国债，但当时的财政背景截然不同，预算盈余减少了政府的融资需求。在当前发行量高企的时期，任何取消某一期限债券的举动都会迫使其他期限债券吸收这些借款。
WisdomTree 投资策略主管 Kevin Flanagan 警告称，在曲线长端削减发行量并在其他地方弥补，在数学上似乎非常困难。他表示，如果财政 部走上这条道路，市场将视其为操纵，这最终可能会适得其反。
总结
贝森特主动干预美债市场，打破美国债务管理长期稳定的惯例，11 月 4 日季度再融资公告成为全市场高度关注的核心事件。各家投行给出多套推演：德意志银行预期进一步上调长债回购规模，甚至采用不提前披露操作规模的方式抬升做空成本；摩根士丹利判断财政 部会增加短期国库券发行，用短久期工具置换长端债务；花旗则警示缩减乃至取消 20 年期国债拍卖的尾部风险。
不过各类政策方案均存在现实约束。财政 部不能像美联储一样印钱购买国债，扩大回购需要依靠 TGA 账户资金或是增发短期债券来筹措，单纯依靠回购很难实质性改变整体债务久期。直接砍掉长债发行更加棘手，在美国高债务发行量背景下，减少长债供给，就必须由其他期限债券承接融资需求，该操作还可能被市场解读为价格操纵，反而加剧债市震荡。
财政 部虽表态短期内维持现有拍卖节奏，但官方文件措辞已经出现微妙调整，给后续政策改动留出操作空间。接下来 11 月发债计划的每一处细节，都将直接影响美债收益率走向，同时向外传导至全球大类资产，加密、黄金、股市都将随之受到间接牵动，投资者需要警惕政策超预期变化带来的市场波动风险。
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