一文拆解美SEC五年创新豁免声明:代币化股票等来关键放行

9 月 17 日，美国证券交易委员会发布关于创新豁免的声明，批准了一项临时性有条件豁免（「创新豁免」），允许在特定链上交易场所（代币化证券交易场所，简称「TSV」）进行有限的代币化 NMS 股票交易。

NMS 股票主要涵盖纳入美国全国市场交易报告体系的上市股票及部分交易所交易产品，此次安排让其中符合条件的证券可以进入链上资金池，平台需要设置交易准入条件，限制可交易证券数量及成交规模，并接受持续的信息披露要求。

官方表示，这些豁免措施将于公布五年后失效。该命令征求公众意见，以决定是否对豁免措施进行修改以及后续可能采取的措施。

美 SEC 主席 Paul S. Atkins 针对这一豁免条例发文称，「我们正迈出重要一步，在法定权限范围内，通过『创新豁免』促进某些代币化股票的链上交易，从而推动美国资本市场迈入数字时代。」同时其强调，该豁免是过渡性措施，后续必须通过长期规则制定，为链上市场提供持续有效的监管框架。

九个条件：框架比想象中严格

“创新豁免”不是一张空白支票，SEC 为 TSV 设定了九道门槛：

• 美国实体。 TSV 必须在美国注册成立并设有办事处。离岸实体不适用。
• 许可制访问。 每个参与者（交易者和流动性提供者）在接入平台前必须经过审核。匿名交易被明确禁止。
• 可审计的智能合约。 所有智能合约必须部署在公共、无许可的分布式账本上，公开可查、可审计。
• 完整的股东权利。 代币化股票的持有人必须享有与传统股票完全相同的权利，包括分红、投票权和公司行动参与权。合成产品被明确排除。
• 发行人通知与异议权。 TSV 在上架一只代币化股票前，必须提前 30 天书面通知发行人。如果发行人反对，该股票不得上架交易。沉默视为默许。
• 交易标的和交易量上限。 可交易的代币化股票数量和总交易量都受到限制（具体数字待 SEC 后续细化）。
• 同步停牌。 当底层 NMS 股票触发交易暂停时，代币化版本必须同步停牌。
• 制裁合规。 TSV 必须遵守美国制裁法规，实施对应的访问限制。
• 反欺诈条款完整适用。 联邦证券法下的反欺诈和反操纵规定对代币化股票交易全面有效。

同时，SEC 为 TSV 的流动性提供者提供了有条件的经纪商注册豁免，这意味着向 AMM 池子注入资本的机构，在满足条件的前提下不需要注册为证券经纪商。

股票进入资金池，谁获得了豁免？

根据公告，本次明确了两类豁免。

一类针对代币化证券交易场所（TSV），美 SEC 依据《1934 年证券交易法》第 36 条的一般豁免权，为 TSV 提供了适用路径。这类场所负责提供一个或多个自动做市资金池，并决定参与者的准入标准；满足条件后，可以获得该法关于「交易所」定义的临时豁免。

另一类针对特定流动性提供者，这一角色使用自有资金提供代币化股票流动性，并可能向客户报价或承诺投入资本的主体，在满足条件时可获得「交易商」定义的豁免。

自动做市商通过程序给出交易条件，投资者与预先存入资产的资金池成交，美 SEC 委员 Hester Peirce 在声明中补充，允许采用的定价方式包括外部价格来源和市场数据，平台无须统一使用加密市场常见的恒定乘积公式。

这与此前获批的纳斯达克方案存在具体区别，3 月 18 日，美 SEC 批准纳斯达克相关规则修改，允许符合条件的代币化证券与传统证券使用相同证券识别码、交易代码，在同一订单簿内按照相同优先级成交，并通过美国存管信托公司（DTC）处理代币形式的清算结算。此次豁免进一步容纳了链上资金池交易，平台可以围绕自动做市机制设计业务。

代币化股票创新豁免不涵盖合成产品，须保障分红及投票权

Paul Atkins 明确列出，适用豁免的场所必须属于美国主体，遵守美国财政 部外国资产控制办公室实施的制裁规定，并设置交易准入标准。智能合约需要公开、可审计，部署在公开、无需许可的分布式账本上。

公开区块链允许外部查看合约和交易记录，场所仍负责筛选可以进入资金池的参与者，未经准入的钱包无法仅凭连接公链获得交易资格。

对于上架资产，平台必须核实代币持有人享有与同类传统股票相同的权利，包括分红和投票权。通过衍生品等结构追踪股票价格的合成产品不在此次安排内。依照这些条件，仅有价格挂钩或底层股票储备，并不足以证明一款产品符合豁免要求。

第三方仍可参与股票代币化，但原股票发行人拥有反对权。对于无关联第三方制作的代币，场所必须事先书面通知上市公司，给予其反对机会。上市公司提出反对后，其证券就不能在该场所交易。

美 SEC 今年 1 月的工作人员声明已经区分了发行人主导和第三方主导的证券代币化，并提醒第三方安排可能引入额外的权利结构与对手方风险。此次股东权利和发行人反对权要求，会直接影响平台能够引入哪些股票，以及现有代币产品能否沿用原来的法律结构进入美国市场。

链上交易也需要响应传统市场的停牌，当底层股票在主要上市交易所停牌，相关代币化股票必须同步停止交易。Atkins 强调，联邦证券法中的反欺诈、反操纵规定完整适用于这些市场的证券活动。

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五年豁免将改变什么？

允许股票在资金池成交后，同一证券可能同时出现在传统订单簿和不同链上池中，投资者获得更多交易入口，也需要面对各处报价、深度和执行条件不同的情况。

美国证券业与金融市场协会（SIFMA）此前就对此提出担忧，在今年 3 月 25 日的国会证词中，该协会主席兼首席执行官 Kenneth Bentsen 表示，设计审慎的豁免可以帮助监管部门观察新业务，但如果仅因业务使用分布式账本便减免传统中介承担的义务，可能造成监管套利，将流动性分散到相互隔离的资金池，损害价格发现与最佳执行。

围绕全天候交易和即时结算，道明证券电子交易副总裁 Reid Noch 曾在 2 月分析纽交所代币化平台计划时指出，机构买方对即时结算的兴趣受到预先备足资金要求的限制，未必急于参与周末交易。他预计，早期活动可能更多来自散户，机构则可能需要经纪商提供短期融资。

美 SEC 此次要求留下可供观察的数据，据委员 Mark Uyeda 介绍，证券数量和成交量设有上限，并按美国个股价格波动限制机制的分层进行校准。平台还须定期公布以美元计价的成交价格、数量、时间、资金池地址、日终池规模及每日成交量，并履行记录保存和技术安全要求。

这些数据可以用于比较链上成交与传统市场的价格偏离、资金池深度，以及市场波动时的交易表现。平台也须披露自身运营及关联方交易活动，便于外部识别利益关联。

Peirce 在当日声明中表示，豁免覆盖的是一种特定链上交易模式，美 SEC 仍愿意讨论其他模式，也不会仅因参与者使用豁免，就预先认定其必然属于交易所或证券交易商。对于平台建设者，五年期限提供了开展业务和提交运行数据的窗口；永久制度仍需后续规则制定。美 SEC 已征求公众意见，Uyeda 特别邀请市场参与者提交运行指标、案例和故障分析，作为调整豁免及制定长期规则的依据。

对 CLARITY Act 失败的直接回应

9 月 11 日，Coinbase CFO Alesia Haas 在高盛大会上说，通往监管清晰有三条路径：国会立法、监管机构自行制定规则、以及法院判例。如果 CLARITY Act 过不了，Coinbase 认为 SEC 和 CFTC 的机构层面规则制定仍然可以推进。

9 月 15 日，CLARITY Act 以 49:50 被否决。

9 月 17 日，SEC 发布"创新豁免"。

从 CLARITY Act 倒下到 SEC 出手，只用了 48 小时。Atkins 兑现了他在 CLARITY Act 投票当天的承诺：“无论有没有立法，SEC 都将为投资者和创新者交付成果。”

当国会无法通过法律时，行政机构可以用豁免令和行政规则填补真空。这条路径更快、更灵活，但也更脆弱，豁免令可以被撤销，行政规则可以被下一届政府推翻。CLARITY Act 如果通过，代币化证券的合法地位是写进联邦法律的，不可轻易撤销、行政豁免则是一张有五年有效期的临时通行证。

谁是赢家？

Securitize. 它的模型是直接在发行人的股东名册层面实现代币化，代币持有人就是法律意义上的股东，完全符合 SEC 的要求。纽交所正在和 Securitize 合作开发代币化股票交易平台，这份豁免令给了它期待已久的联邦级合规背书。

Coinbase. 如果它能按承诺完成投票权和赎回权的升级，使其代币化股票符合"完整股东权利"的标准，Coinbase 有资格申请成为 TSV。它已经声称其代币持有人对底层股票有实际所有权，比 Robinhood 的法律结构更接近 SEC 画的那条线。

Robinhood Chain 和 ARB。

Robinhood 目前的 Stock Token 法律结构不合规，但 Robinhood 有最强的动机去升级，它的代币化股票业务覆盖 2000 多只股票和 120 多个国家，是增长叙事的核心支柱。

一旦 Robinhood 把 Stock Token 从"泽西岛合成敞口"升级为符合 SEC 要求的"真正代币化股票"，最自然的部署环境就是 Robinhood Chain。SEC 要求智能合约部署在"公共、无许可分布式账本"上，Robinhood Chain 基于 Arbitrum Orbit 构建，底层结算回到 Arbitrum One，正好满足这个要求。

如果数千只代币化美股的交易最终在 Robinhood Chain 上发生，链上的交易量和手续费收入将远超当前以 Meme 币为主的结构。回想渣打给 ARB 的 10 美元目标价，其核心论据就是 Orbit 链带来的收入增长。

Arc 链。 Circle 的 Arc 链以 USDC 为原生 gas，具备亚秒终局和合规隐私层。如果 TSV 选择在公链上部署代币化股票交易，Arc 是目前最符合 SEC 公共、无许可分布式账本+可审计智能合约要求的机构级选项之一。

做空方向：纯合成模型。 那些只提供价格敞口、不赋予股东权利的代币化股票产品，现在面临一个明确的监管分水岭。它们不能参与 TSV 框架，意味着它们将继续在灰色地带运营。SEC 的命令没有禁止它们，但把合规的阳光明确照在了另一类产品上。

SEC 明确表示，这是一个过渡性安排，在豁免期内将收集实际市场数据，用以决定是否制定永久性规则。SEC 同时开放了公众评论征集。

五年的窗口期意味着，2026 年至 2031 年将成为代币化证券的"实验沙盒期"。在这个期间：

链上股票交易量的数据将为未来的永久规则提供实证基础。AMM 流动性池在证券交易中的表现（滑点、价格发现效率、操纵风险）将被真实检验。发行人的异议权如何在实践中运作（多少公司会主动阻止自己的股票被代币化？）也将提供政策参考。

如果实验成功，五年后 SEC 可能将豁免转化为永久规则，代币化股票交易将成为美国资本市场的常设组成部分。如果实验失败，或者政治环境改变，豁免到期后 TSV 将不得不关闭或转型。

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