Grayscale：2025年Q3值得关注的Top 20加密资产导读
为了使数据条理清晰，Grayscale Research 使用与富时罗素 (FTSE/Russell) 合作开发的专有分类法和指数系列，称为“加密货币板块”（Crypto Sectors，见图 1）。截至最新一次调整，加密货币板块框架现已涵盖六个不同的细分市场，包括下文将要讨论的人工智能加密货币板块。它们共包含 261 种代币，总市值达 3 万亿美元。
- 加密货币板块是我们与富时罗素指数公司合作开发的专有框架，用于组织数字资产市场并衡量回报。2025 年第二季度，各加密货币板块的价格回报和基本面指标的变化均表现不一。
- 我们最近推出了人工智能加密板块，其中包含 24 项资产，总市值达 150 亿美元。根据指数方法，该板块在第二季度上涨了 10%。
- 我们更新了Grayscale Research的Top 20代币榜单。Top 20 榜单涵盖了加密货币领域的多元化资产，我们认为这些资产在未来季度具有巨大的潜力。本季度新增的资产包括 Avalanche (AVAX) 和 Morpho (MORPHO)。我们的Top 20代币榜单中的所有资产价格波动性都较高，应被视为高风险资产。
图表 1：Crypto Sectors框架有助于组织数字资产市场
2025 年第二季度的回报率涨跌互现，这个季度既有“解放日”关税公告，也有美国在中东的军事行动。我们的市值加权综合富时/灰度加密货币行业总市场指数在本季度基本保持不变（图表 2）。由于比特币价格在此期间上涨了 30%，货币加密货币行业指数表现出色。富时/灰度金融加密货币行业指数和富时/灰度人工智能加密货币行业指数也出现小幅上涨。相比之下，由于某些Meme币和游戏相关代币的疲软，富时/灰度消费与文化加密货币行业指数下跌。富时/灰度公用事业与服务加密货币行业指数也下跌，反映出其成分股普遍疲软。
图 2：2025年Q2加密货币各板块收益参差不齐
区块链并非企业，但可以用类似的方式衡量其经济活动和财务健康状况。链上活动的三个最重要指标是用户、交易和交易费用。由于区块链是匿名的，分析师通常使用“活跃地址”（至少有一笔交易的区块链地址）作为用户数量的不完美替代指标。
与代币价格回报类似，2025 年第二季度区块链财务健康状况的指标也好坏参半。一方面，智能合约平台处理的平均交易数量攀升至 1.3 亿多笔，即每秒约 1500 笔交易；交易量比去年增长了近 30%（图表 3）。另一方面，用户支付的交易费用全面下降。这在一定程度上反映了 Solana 上 memecoin 交易活动的进一步降温，而 memecoin 交易活动是前几个季度交易费用的主要来源。根据本分析中涉及的区块链，智能合约平台的实际交易费用约为 0.03 美元（即每笔交易 3 美分）。尽管应用层费用环比下降，但过去四个季度的年化增长率仍达到 50 亿至 100 亿美元。
图 3：加密货币行业交易费用下降
上个月，我们推出了人工智能加密货币板块，这一变化已在最新的指数调整中正式纳入富时/灰度加密货币板块系列指数。人工智能加密货币板块目前包含 24 种代币，总市值约为 150 亿美元，高于 2023 年的约 50 亿美元，但仍不到比特币市值的 1%（图表 4）。人工智能加密货币板块中市值最高的资产是 Bittensor，这是一个旨在激励去中心化人工智能开发的平台。
图 4：人工智能加密领域拥有 24 种资产和 150 亿美元的市值
灰度研究Top 20代币
灰度研究团队每个季度都会分析数百种数字资产，为富时/灰度加密货币行业指数系列的再平衡流程提供参考。根据这一流程，灰度研究团队会生成一份加密货币行业前20名的资产清单。这份清单涵盖了加密货币行业中多元化的资产组合，我们认为这些资产在未来一个季度具有巨大的潜力（图表5）。我们的方法涵盖了一系列因素，包括网络增长/采用、即将到来的催化剂、基本面的可持续性、代币估值、代币供应通胀以及潜在的尾部风险。
过去一个季度，加密货币市场关注的焦点包括滞胀和其他宏观经济风险（这可能利好比特币），以及美国在稳定币和市场结构监管方面的进展（这似乎也支撑了以太坊和DeFi相关资产）。这些主题以及去中心化人工智能的进步，在 Top 20 榜单中已有充分体现。
因此，本季度我们仅进行两项变更，这些变更与特定协议的基本原理更相关，而非新增主题。具体而言，我们将添加：
1、Avalanche (AVAX)：
Avalanche是一个著名的智能合约平台区块链——目前按市值计算在其加密领域排名第六。这是一个竞争激烈的细分市场，许多高质量项目都在努力为用户和开发者打造最佳平台。实际上，仅基于技术很难确定哪个平台将获得最持久的网络效应。因此，Grayscale Research 非常重视事实上的采用趋势。最近，Avalanche 的交易量有所增加（用户和费用也有所增长），这与其生态系统格格不入（这可能与视频游戏MapleStory的加入以及相关的稳定币交易量有关）。 虽然我们不知道活动的增长是否会持续，但这种有机采用的增长对 Avalanche 在智能合约平台加密领域的竞争地位来说是一个好兆头，并且可能支持其原生AVAX代币。
2、Morpho (MORPHO)：
Morpho是一种超额抵押的去中心化借贷协议，其特点是独立的借贷池，将一项抵押资产与一项贷款资产配对。Morpho 主要建立在以太坊和Base上，结构简单，允许用户将资产锁定在可自定义的金库中。Morpho在过去一年中发展迅速，年手续费收入增至约 1 亿美元，总锁定价值 (TVL) 增长了一倍多，超过 40 亿美元，按此指标计算，它成为第二大借贷应用。上个月，Morpho 宣布推出 Morpho V2，旨在将 DeFi 引入传统金融机构。Grayscale Research 对链上借贷活动的未来持乐观态度，Morpho 似乎处于有利地位，有可能从这一增长中分得一杯羹（以及前 20 名榜单上的其他借贷相关协议 Aave 和 Maple Finance）。
图 5：AVAX和MORPHO跻身2025年Q3 Top 20代币
为了给 Avalanche 和 Morpho 腾出空间，本季度我们将移除 Lido DAO (LDO) 和 Optimism (OP)。
这两个项目都是各自领域（分别是质押和 Layer 2）的领导者，并且是以太坊生态系统的核心。如果美国监管变化允许更广泛地使用质押服务（例如，在ETP中），Lido 可能会面临来自中心化质押提供商的费用竞争。
Optimism 的技术被以太坊 Layer 2 网络广泛使用，包括 Coinbase 的 Base 链、Uniswap 的 Unichain 和 OP 主网本身。
但 OP 代币产生的费用收入有限。此外，我们不确定 Optimism“超级链”的愿景将如何与以太坊基金会自身改善互操作性的努力相协调，可能通过替代的 rollup 设计（即“based”和“原生”的 rollup）。
LDO 和 OP 的长期投资主题保持不变：Lido 提供核心流动性质押服务，而 Optimism 则引领以太坊的扩容之路。然而，我们对近期前景不太确定，因此将在下一季度移除这两项资产。
投资加密资产类别涉及风险，其中一些风险是加密资产类别所特有的，包括智能合约漏洞和监管不确定性。
我们排名前 20 的资产均具有高波动性，应被视为高风险，因此并不适合所有投资者。鉴于该资产类别的风险，任何数字资产投资都应在投资组合的背景下进行考量，并考虑投资者的财务目标。
哪些加密资产最有潜力？
根据Grayscale等主流机构研究及市场最新动态，2025年值得重点关注的潜力加密资产可分为以下核心赛道及标的，结合政策与技术趋势综合分析：
一、机构重点布局的赛道与标的
1. Grayscale 2025Q1 Top 20 新增资产
- 聚焦三大主题：美国大选监管影响、去中心化AI突破及Solana生态增长
- Hyperliquid (HYPE)：永续期货DEX链上订单簿协议，支持高频交易生态
- Ethena (ENA)：创新稳定币USDe协议，通过现货与期货价差提供质押收益
- Virtual Protocol (VIRTUAL)：Base网络的AI代理平台，实现代币化AI自主执行任务
- Jupiter (JUP) & Jito (JTO)：Solana生态龙头，分别占据DEX聚合器与流动性质押主导地位
- Grass (GRASS)：去中心化数据网络，奖励用户共享带宽用于AI训练
2. Grayscale 2025Q2 Top 20 新增资产
- 转向现实世界应用：RWA（真实世界资产）、DePIN（去中心化物理设施）、IP（知识产权）
- Maple (SYRUP)：RWA赛道的链上信贷协议，连接传统金融与加密资产
- Geodnet (GEOD)：DePIN领域去中心化地理定位网络，支撑自动驾驶等场景
- Story Protocol (IP)：IP代币化平台，重构数字内容所有权与分发逻辑
注：机构持仓变动反映赛道轮动，Q1聚焦链上原生创新（DeFi/AI），Q2转向实体资产映射（RWA/DePIN）。
二、独立赛道高潜力标的
1. 公链基础设施
Solana (SOL)：
- 性能突破：Firedancer升级后吞吐量达65,000 TPS，单笔成本0.0001美元，解决历史宕机问题
- 生态爆发：TVL突破800亿美元，摩根士丹利、Visa接入私有子链，SOL现货ETF管理规模超300亿美元
Toncoin (TON)：
- 虽退出Grayscale Q1 Top 20，但维持高活跃度（日交易量1.75亿美元），Telegram生态支撑长期价值
2. 合规突破型资产
- 巴西批准全球首只XRP现货ETF，美国SEC审核加速，跨境结算成本降低78%
- 链上活跃地址同比增215%，市值重返前三
3. 去中心化AI与数据
Render Network (RNDR)：
AI代币牛市领跑者，获机构持续增持（未列入Grayscale名单但技术面强势）
三、风险预警与市场动态
政策风险
- 美国《稳定币立法草案》可能禁止算法稳定币，冲击USDT等资产流动性
- 渣打银行预警：ETH或因SEC证券定性暴跌70%，建议对冲策略
市场波动
- 2025Q1总市值缩水18.6%（3.8万亿→2.8万亿美元），BTC市占率逆势升至59.1%
- Grayscale Q1新增代币普遍下跌（如VIRTUAL跌幅80%），需警惕短期回调
解锁抛压
- 2025年4月SUI、ZETA等大规模代币解锁或引发价格回调（历史跌幅15%-20%）
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