探索以太坊（ETH）国库公司的链上影响
关键要点：
- 以 ETH 为核心的数字资产国库正在快速扩张，仅两个月内就累计了 220 万枚 ETH（占供应量的 1.8%），造成供需失衡。
- 这些国库采取积极的链上策略，计划通过质押和 DeFi 部署资金，在提升回报的同时支持网络安全与流动性。
- 虽然目前仍处于积累阶段，但更多的链上参与既可能增强以太坊的流动性与安全性，也会提高其对企业资金管理风险的暴露度。
数字资产国库的崛起
数字资产国库（DAT，Digital Asset Treasuries）是指在公司资产负债表上持有 BTC 或 ETH 等加密资产的上市企业，正成为市场进入的新渠道。
2024 年现货 ETF 的推出，释放了此前无法通过直接托管持有 BTC 和 ETH 的投资者的需求。类似地，数字资产国库让投资者可以通过上市公司股票获得这些资产及其生态的敞口，并能战略性地筹集和部署资金。
此前我们曾分析 Michael Saylor 的策略手册——通过股权与可转债融资筹集资金，累计超过 62.8 万枚 BTC（占比特币供应的 2.9%）。全球范围内，从 Marathon Digital 到日本的 Metaplanet 等公司纷纷效仿，为股东提供放大化（杠杆化）的 BTC 敞口。
如今，这一模式正在扩展至其他生态系统，一批企业正争相将 ETH 纳入其企业国库。
虽然提升股东对标的资产的敞口这一目标相同，但 ETH 国库与 BTC 国库有本质不同——ETH 国库能够参与以太坊的质押与 DeFi 生态，从而利用 ETH 原生收益并高效地在链上部署资金。本文将探讨 ETH 国库公司对以太坊供应动态的影响，并展望这些大型机构进入链上的潜在网络效应。
供应动态：争夺 5% 市场供应
自今年 7 月以来，以太坊数字资产国库已累计 220 万枚 ETH，约占当前供应的 1.8%。目前有 5 家主要公司通过股权融资（如公开发行或 PIPE 私募）筹集资金并部署，以提升其持仓价值：
- Bitmine Immersion Technologies：115 万枚 ETH（约 48 亿美元）
- SharpLink Gaming：52.1 万枚 ETH（约 22 亿美元）
- The Ether Machine：34.5 万枚 ETH（约 14 亿美元）
- Bit Digital：12 万枚 ETH（约 5.03 亿美元）
- BTCS Inc.：7 万枚 ETH（约 2.93 亿美元）
其中，Bitmine Immersion Technologies 是目前最大的企业 ETH 持有方，占供应量 0.95%，且其持仓正迅速逼近其公开声明的 持有流通供应 5% 的目标。随着市场条件变化，这些公司正以相对低成本快速建立储备，收购竞争愈演愈烈。
这一趋势与以太坊的发行机制对照时更为显眼。以太坊在 权益证明（PoS） 模式下，新 ETH 会发放给验证者，而部分交易手续费会被销毁，因此净发行量可能在通缩与通胀之间波动。
自 2022 年 9 月的“合并”以来，以太坊共发行 244 万枚 ETH，销毁 198 万枚 ETH，净供应增长 45.43 万枚 ETH。而仅自 7 月起，ETH 国库公司就累计持有 220 万枚 ETH，远超同期的净新增发行量。
相比之下，比特币的总量上限与减半机制会不断压缩新增供应，而以太坊的供应是动态的、目前处于通胀状态。鉴于 ETH 的市值约为 BTC 的 1/4.5，这一轮需求的规模与速度尤为引人注目。
这种供需失衡在考虑到以太坊 ETF 的资金流入时更加明显——过去几个月，ETF 的流入速度也在加快。综合来看，这些投资工具正稳步吸收以太坊 1.072 亿枚的流通供应（市场可用供应），而这还不包括共识层质押的 29% ETH 和其他智能合约中持有的 8.9% ETH。因此，如果国库和 ETF 的持续累积延续下去，将会放大价格对新增需求的敏感度。
生态影响：质押、DeFi 与链上活动
虽然大多数 ETH 国库仍处于积累阶段，但部分资金最终可能会流入链上。通过接入以太坊的质押与 DeFi 基础设施，这些公司旨在提升风险调整后的收益，并让资产得到有效利用——这与比特币国库更偏被动持有的方式形成鲜明对比。这一转变已经开始，例如 SharpLink Gaming 已将其大部分持仓进行质押，BTCS Inc. 使用 Rocket Pool 来产生收入，The Ether Machine 和 ETHZilla 等公司则准备更积极地开展链上管理。
以太坊目前通过质押奖励提供 名义年化 2.95%、实际年化 2.15%（通胀调整后） 的收益，用于保障网络安全。这能让国库公司在标的资产价格上涨的同时，获得稳定的现金流收入。例如，假设目前国库公司持有的 220 万枚 ETH 中有 30% 按当前约 3% 的名义收益率、以 4,000 美元/枚 的价格进行质押，年收入可达约 7,900 万美元。虽然质押资金的增加可能压缩收益率，但影响较小，因为以太坊的奖励率会随着总质押量的增加而逐步递减。
企业国库通常通过两种方式参与质押：运行自有验证节点或使用流动性质押协议（美国 SEC 已明确这种方式不被视为证券）
第二种方式允许企业通过 Lido、Coinbase 或 Rocket Pool 等第三方进行质押，并获得可交易的“流动性凭证代币”作为回报。
这些代币（如 Lido 的 stETH）虽然带来额外风险，但在 DeFi 中被广泛用作抵押借贷，或用于获取高于基准质押 APY 的额外收益，同时提高资本效率。
以 Aave v3 为例，ETH 与流动性质押代币（如 wstETH）构成了一个深度流动性池（已供应且可借出的资产量），目前规模已达约 110 万枚 ETH，国库的加入可以进一步增强该流动性池，在复合收益的同时提升市场流动性。
尽管以太坊主网当前的日交易笔数已创下历史新高（170 万至 190 万笔/天），但总手续费仍接近多年低点——近期的 Gas 上限提升 与 Blob 容量扩展 缓解了拥堵，并将部分活动转移至 L2。如果国库资金大规模流入链上，高价值交易将在以太坊 L1 上增加整体区块空间需求与手续费收入，这可能形成一个正向循环——国库活动 → 流动性提升 → 链上使用增加 → 生态进一步活跃。
将企业国库表现与链上健康联系起来
随着上市的 ETH 国库不断扩大其链上布局，它们的财务表现越来越可能影响以太坊的长期网络健康，把链下的企业经营结果与潜在的链上效应直接挂钩。大规模、长期持有可以减少流通供应、提升公信力、加深链上流动性，但持币集中度过高、杠杆率过大和运营风险也意味着企业层面的波动可能会传导到网络之中。
虽然这些是网络层面的考量，但企业国库本身依旧受到市场力量和投资者情绪的影响。健康的资产负债表与持续的投资者信心可以使国库扩大持仓并加大参与度；反之，标的价格的急剧下跌、流动性收紧或杠杆过度，则可能导致 ETH 抛售或链上活动减少。
与国库公司表现挂钩的指标
通过同时跟踪网络层面的影响和这些公司的财务健康状况，市场参与者可以更好地预判企业国库行为将如何影响以太坊的供应动态和整体网络健康。
结论
企业 ETH 国库的迅速崛起展示了以太坊作为储备资产与链上收益来源的双重吸引力。它们不断增长的存在或将加深流动性、增强网络活跃度，但同时也带来与杠杆、融资及资本管理相关的风险。从股价表现到债务义务，链下压力可能在二者联系愈加紧密的情况下迅速传导至链上。因此，跟踪资产负债表健康状况与链上活动，将是理解这些机构化载体在规模扩大过程中的影响的关键。
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