永不卖币的Strategy,开了一条永久的卖币管道
赛勒花了四年时间告诉所有人，Strategy 永远不会卖比特币。6 月 29 日，他的公司公布了一份名为「数字信用资本框架」的文件，核心是允许 Strategy 卖出最多 12.5 亿美元的比特币。消息出来后，MSTR 盘前涨了近 7%。
一家以「永远不卖」为信仰的公司公布了卖币计划，市场反而把它当利好。这事值得拆一下。
从 32 枚到 12.5 亿美元
今年 5 月底，据 CoinDesk 报道，Strategy 悄悄卖掉了 32 枚比特币，折合约 250 万美元。那是 2022 年以来的第一次出售，目的很直接，就是付优先股股息。当时 MSTR 应声下跌，投资者觉得赛勒说好的「永远不卖」被打破了。
一个月后，框架文件把出售额度直接拉升了 500 倍。
按当前价格，这个额度大约等于两万枚比特币，占 Strategy 总持仓的 2.5%。
但规模变化只是表面。真正的转变在于性质。据 Strategy 提交的 8-K 文件，5 月的出售被定性为「ad-hoc」，意思是临时的、偶发的。而新框架是一套制度化管道，设定了四种明确用途，包括充实美元储备、支付优先股股息和利息、回购旗下优先股，以及回购 MSTR 普通股。
卖币不再是临时救急，而是变成了经营工具的一部分。Strategy CEO Phong Le 在公告中的用词很直接，称公司正在「从单向资本发行转向主动资本管理」。从例外到制度，中间只隔了一个月。问题是，到底是什么在背后推动这个转变？
价格越跌利率越涨
答案藏在 Strategy 最大的一笔优先股 STRC 里。
STRC 是 2025 年 7 月发行的永续优先股，面值 100 美元。据 BusinessWire 公告，发行规模约 85 亿美元，是目前全球最大的单一优先股。STRC 有一个独特的机制，票面利率不是固定的，而是按月重置。理论上，上调利率可以吸引买家、稳住价格。
实际操作中它确实一直在调。据 strcincome.com 的股息记录，STRC 一年内利率从 9% 升到了 12%。一年调了 8 次，平均六周一次，每次都意味着 Strategy 要为这笔全球最大的优先股多付一点。
但加息没有稳住价格，反而越调越跌。据 stockanalysis.com 数据，STRC 从面值跌到了 74.57 美元，脱锚超过 25%。
图中的剪刀差从 2026 年初开始加速扩大。利率每升一档意味着 Strategy 要为每一股付更多的钱，价格每跌一格意味着市场不相信它付得起。加息本应是稳定器，结果变成了加速器。
这把剪刀有多贵？STRC 的本金规模是 85 亿美元，当前利率 12%。
仅此一项，年化股息就超过 10 亿美元。
Strategy 旗下还有 STRK、STRF、STRD 三支优先股和约 67 亿美元的可转债。据公司公告，整个资本结构的年化固定义务达到 17.6 亿美元。
17.6 亿是个什么概念？大约相当于每天烧掉 480 万美元。
据同一份公告，Strategy 的美元储备有 25.5 亿，按这个消耗速度够撑大约一年半。加上框架的比特币变现额度，覆盖期可以延长到两年以上。
这就是框架存在的理由。它不是在市场上抛售比特币，而是给一个越来越贵的资本结构续一根氧气管。
价格再跌怎么办？
框架能撑多久，取决于比特币的价格。这是一道简单但残酷的数学题。
按当前价格，框架额度大约需要卖出两万枚比特币，占总持仓的 2.5%。这个比例看起来可控。但下图中可以看到，随着价格下跌，需要卖出的数量快速攀升。如果比特币跌 40%，同样的金额要用接近两倍的数量来换。
更值得关注的是框架之外的场景。据 VanEck 分析，如果全部年化义务都需要通过卖币覆盖，在最极端的价格假设下，Strategy 一年需要卖出近 5 万枚，占持仓的 5.8%。
这里面藏着一个自我强化的循环。比特币价格下跌会拉低 MSTR 的资产净值倍数。据 Trefis 分析，MSTR 当前的 mNAV 约为 0.64 倍，意味着市场对 Strategy 每 1 美元的比特币只给 64 美分的估值。
mNAV 低于 1 意味着什么？在这个折价水平上，按市价增发股票（ATM）等于用打折价卖自己的比特币。据多家机构分析，这条曾经是 Strategy 最主要的融资通道，事实上已经被冻结。
剩下的选项不多。如果美元储备逐渐消耗，STRC 的脱锚继续加剧，利率还会被迫上调。利率上调增加年化义务，又迫使 Strategy 卖出更多比特币，更多的卖出压力进一步压低比特币价格。卖币本身不一定能打断这个循环，反而可能让它转得更快。
不过，5.8% 的年度消耗是最极端的假设。据公告，Strategy 的储备加上框架额度合计 38 亿美元，足够覆盖两年以上的义务支出。短期内不需要大规模卖币。
市场涨 7% 的逻辑可能就在这里。在框架公布之前，投资者定价的是一个更差的场景，即 Strategy 可能被迫无序抛售比特币，甚至付不出优先股股息。框架用制度化的方案替代了恐慌。据 FalconX 高级衍生品交易员 Bohan Jiang 分析，框架对普通股和优先股持有者「都是正面的」。
但流动性焦虑的缓解不等于结构性问题的解决。17.6 亿的年化义务不会因为框架存在而减少，STRC 的利率还在 12%。如果比特币价格不回升，这根氧气管的长度是可以算出来的。
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