Castle Labs:为什么六大主流协议今年收入高达74亿美元，而加密货币价格仍在下跌？
今年以来，加密协议的总收入已达74.2亿美元。尽管数字如此惊人，但大多数加密代币的价格仍然未能反映出协议本身的成功。
原因在于并非所有收入都具有相同的价值。这种脱节与加密产业长期以来的项目架构和代币设计密切相关。然而，情况正在发生变化，投资者对代币的评估方法也在不断演变。他们越来越关注产品如何产生收入、收入如何分配，以及代币持有者是否能够真正分享协议成长带来的价值。这标志着市场正从投机转向投资。
大多数情况下，代币持有者希望澄清以下问题：
该协议如何产生收入，这种收入是否可持续？
协议如何分配收益？代币持有者能否从中获得价值？
协议创造的价值有多少会被代币发行、解锁和激励支出稀释？
该项目是否采用股权结构，赋予股东比代币持有者更大的经济权利？
回答这四个问题基本上可以决定一个项目的真实质量，但大多数项目都无法提供明确的答案。每种代币的价值获取机制都不同，有些甚至完全没有价值获取机制。即使协议确实会向持有者返还价值，代币价格的表现也未必能达到预期。
以@PumpFun为例。自代币发行以来，该协议的年化收入约为4.5亿美元，但由于多种因素，包括代币快速解锁和空投的市场预期未达预期，代币价格持续下跌。
本文将概述领先协议创造和分配收入的不同方式，并将代币发行、解锁和激励支出纳入计算，提出投资者在评估协议或代币时需要考虑的细微差别。
加密协议的收入来源和分配
在讨论代币持有者如何获取价值之前，必须先回答一个基本问题：这些协议的主要产品产生了多少收入，以及这些收入是如何分配的？
本文选取了六个协议进行分析：@Aave、@AerodromeFi、@HyperliquidX、Pump、@SkyEcosystem 和 @Uniswap。它们在 2026 年上半年共创造了 7.26 亿美元的收入。
较高的营收通常表示产品已达到一定规模，但仅凭营收不足以判断企业是否具有持久性。为了消除短期波动的影响，更合理的做法是观察不同时段的营收表现，以评估其稳定性。
因此，以下各节也将比较这些协议在2026年第一季和第二季的收入，并计算两者之间的变化。对于大多数协议而言，这种变化为负值，反映出在整体市场环境疲软的情况下，第二季业绩下滑。
首先，我们来看看这些协议的收入来源。 Hyperliquid 的收入主要来自永续合约交易，包括原生市场和 HIP-3 市场的交易费，以及现货市场费用、Builder Code 拍卖费、优先费和 HyperEVM 的 gas 费。
Aerodrome 是一个去中心化交易所，其收入主要来自交易手续费和外部投票激励；Uniswap 也通过交易手续费获得收入。 Sky 的收入来自多项业务，包括 DAI 和 USDS 借贷的稳定费、清算罚款、锚定稳定模块 (PSM) 的交易手续费，以及直接存款模块 (D3M) 和真实世界资产 (RWA) 的利息收入。
Aave 的收入来源包括协议相关的借贷利息、闪电贷手续费、清算罚金以及原生稳定币 GHO 的利息收入。 PumpFun 的收入主要来自交易手续费以及新创建的代币达到特定市值并从联合曲线「毕业」时收取的费用。
在厘清收入来源之后，还需要将持有者收益与代币发行、解锁和激励支出进行比较。协议返还给持有者的价值可能很高，但如果添加供应量和激励支出更高，实际价值获取量仍会被稀释。
一个协议每年可以产生 1 亿美元的收入，但如果它每年需要发行价值 2 亿美元的代币激励来维持运营，那么这 1 亿美元收入的价值将会大幅缩水。代币的发行和解锁至关重要，因为它们反映了有多少添加代币用于通膨发行、团队和投资者解锁，以及最关键的生态激励。
大多数协议会将收益在代币持有者和协议金库之间进行分配，具体的分配方式取决于各协议的机制设计和治理安排。为了衡量添加代币供应对代币价值的稀释，我们从代币持有者的收入中减去代币发行、解锁和激励支出所产生的价值。
对于 Aerodrome、Sky 和Uniswap 而言，扣除这些费用后，即使这些协议确实会向持有者分配部分收益，最终流入持有者的净值也会变为负值。这表明，为了维持当前的收益和流动性水平，这些协议会产生更高的代币激励成本，从而压缩最终流入持有者的净值。
目前，代币持有者获取价值主要有两种方式：回购和费用分配。
回购
回购是协议向代币持有者返还价值的最直接方式之一。协议利用收入在二级市场购买代币，产生真正的买方压力。回购的代币可以销毁，也可以存入协议金库，用于未来的激励、治理或质押奖励。例如，Aave 会将回购获得的代币分配到协议金库中。
为了进一步加强协议成长与代币价值之间的联系，一些协议会直接销毁通过回购获得的代币，从而减少代币供应量。例如，@Lighter_xyz 通过收益回购销毁了约 1,560 万枚 LIT 代币，占代币总供应量的 6.6%，价值约 3,600 万美元。
Hyperliquid 以程序化方式运行回购和销毁操作，迄今已销毁超过 4,700 万枚 HYPE 代币，约占其总供应量的 4.72%。 Uniswap 于 2025 年 12 月一次性销毁了 1 亿枚 UNI 代币。此后，该协议持续通过其费用机制支持的回购操作来减少供应量，累计销毁了约 1.07 亿枚 UNI，约占总供应量的 11%。
并非所有协议都会销毁回购获得的代币，具体的销毁方式也可能大相迳庭。例如，BNB 过去曾实施季度销毁，但部分销毁针对的是尚未流通的代币，因此对短期二级市场供需的直接影响相对有限。
用户需要了解销毁机制的具体细节：被销毁的代币来自哪里？它们真的来自市场的流通供应吗？
每个项目的回购方式也各不相同。 @maplefinance 的代币持有者最近通过了一项与收入水平挂钩的回购计划。根据新机制，协议收入越高，分配给代币持有者的比例就越高。
这是原MIP-019方案的更新，原方案规定代币回购收入的25%。基于2026年上半年约115万美元的平均收入，适用的回购比例将降至10%。这意味着用于回购的收入比例低于原方案，但该提案仍以99.97%的支持率获得通过。
除了回购之外，代币持有者还可以将代币质押到协议中，并从金库或未来的发行储备中获得质押奖励。在最近的代币经济模型更新后，Lighter 的目标质押收益率为 6%。基于目前约 1.25 亿枚 LIT 的质押规模，该协议每年将分配约 750 万枚 LIT。
同样，目前有超过 4.3 亿枚 HYPE 代币被质押，质押者可从未来发行储备中获得约 2.1% 的收益。
然而，仅依靠回购和销毁代币无法挽救持续下滑的代币模型，也无法弥补协议收入的持续下降。回购和销毁必须在协议整体买卖压力框架内考虑。
代币激励可以在早期阶段用于启动流动性并推动生态系统成长，然后随着产品自然需求的形成而逐步减少。相较之下，回购和销毁可以利用平台收入制造买盘压力并减少供应，抵消通膨型代币经济带来的稀释效应。
费用分配
其他协议，例如 Aerodrome 和 @CurveFinance，采用 ve 代币经济模型，直接向持有者分配费用。在这种模式下，持有者需要锁定其代币并将其转换为投票托管代币，例如 veAERO 或 veCRV。
ve 模型主要通过以下三种方式为持有者创造价值。
首先是协议交易手续费。这些协议将 50% 到 100% 的交易手续费分配给代币持有者。
其次，收益提升。持有ve代币可以提高流动性提供者在相关流动性池中获得的挖矿奖励。
第三，投票激励，通常被称为「贿赂」。项目方向代币持有者支付奖励，以换取他们的治理投票，并将后续的代币发行导向指定的流动性池。
然而，VE型协议的设计也可能导致更高的代币发行量。这意味着，VE模式下持有者看似丰厚的收益，往往部分创建在高额代币激励之上。
根据本文所使用的统计标准，上述协议累计已为持有者返还了超过 27.5 亿美元的价值，其中大部分来自 Hyperliquid 和 Uniswap 在 2025 年 12 月实施的大规模 UNI 销毁。
但如前文所述，仅仅获取价值是不够的；代币发行和解锁造成的稀释也需要平衡。下一节将探讨除了持有者收益和代币释放之外，还有哪些因素可能会抑制代币价格上涨。
代币质量
多年来，加密产品持续成长并创造了可观的收入。然而，协议能够获利并不一定意味着其代币的表现会更好。
高收益协议代币的困境往往是多种因素共同作用的结果。
收益不会流入代币。
即使协议能够产生实际收益，这部分价值通常也会留在协议金库中，而不会到达代币持有者手中。回购资金的用途至关重要。
协议金库中的资金属于可自由支配资产，其具体用途取决于协议本身。由于项目通常没有持续回购的合约义务，协议可以随时暂停、减少甚至取消回购。虽然这些决策需要经过治理进程，但大部分投票权通常仍掌握在项目团队、投资者或少数大股东手中。
股权和代币的双重结构可能会使代币持有者成为「二等持有者」。
越来越多的项目采用公司股权和加密代币的双重结构，但这两种资产所享有的经济权利并不相同。 XRP 就是一个典型的例子。
根据私募股权交易平台 Forge 的定价数据，自 2025 年以来，Ripple Labs 的股权参考价格上涨了约 105%，而同期 XRP 代币下跌了约 45%。
Ripple 同时持有公司股权和 XRP 代币，但 XRP 持有者并不能自动享有公司收益或 Ripple Labs 的剩余权益。因此，公司业务成长创造的价值可能更体现在公司股权中，而非 XRP 本身。
更快的解锁速度可以带来更大的预期销售压力。
即使协议会共享收益，加快代币解锁速度仍可能压低代币价格。另一个加剧因素是低流通量和高FDV代币结构，因为仍有大量代币等待解锁并被市场吸收。
如果仅根据当前流通市值计算市值，这些代币往往显得「便宜」。然而，考虑到完全稀释后的估值中尚未解锁的供应量，它们的真实估值可能并不低，未来的解锁可能会持续带来抛售压力。
只有综合考虑这些因素，才能反映代币的真实本质，并在大多数情况下解释其价格走势。当然，除此之外，市场状况、投资人情绪和竞争格局也会影响代币的表现。
PUMP 代币自推出以来已下跌 60%，尽管该项目已完成超过 3.15 亿美元的回购。另一方面，HYPE 自推出以来已上涨 1400%，并通过回购向持有者返还了约 12 亿美元的价值。
两者都在持续回购代币，但PUMP的价格表现依然不尽人意。市场通常将此归咎于团队沟通不良、空投预期未达预期、解锁速度过快、团队出售相关代币等因素。
AAVE 代币自年初以来也一直举步维艰。其于 2025 年 4 月启动的回购计划已完成约 4,500 万美元的回购，目前因 Kelp DAO 事件而暂停。
AAVE 的业绩面临多重压力，包括 BGD Labs 和 ACI 等 DAO 服务提供者的退出、Kelp DAO 事件的影响，以及来自 Morpho 在机构市场日益激烈的竞争。
同时，随着AAVE价格下跌，该协议在这些回购交易中的帐面损失已超过2,300万美元。其平均回购价格约为182美元，而目前价格约为90美元。
这表明，虽然回购可以产生真正的买方压力，但并不能保证资金使用的效率。如果回购时机不当，也可能削弱协议累积的价值。
然而，代币回购仍然是验证协议收入与代币需求之间直接联系的最简单方法之一。回购操作可以在链上追踪，协议必须真正从市场上购买代币，从而利用收入产生直接的买方压力。
因此，它创建了协议成功、收入成长和代币供应量减少之间的正向强化关系。但代币回购本身并不优于其他分送方式。
表面上看，直接分红似乎更具吸引力。用户可以根据持有的代币获得稳定币现金流，并自行决定如何使用。相较之下，代币回购虽然直接在市场上制造买盘压力，但最终效果仍取决于回购价格、回购代币的处理方式以及整体市场抛售压力。
两者之间没有普遍适用的优势或劣势；关键在于协议处于哪个发展阶段以及代币仍然发挥哪些功能。
直接分配费用还有另一层争议。如果一种代币除了获得现金流之外，缺乏治理、质押或产品使用场景，其估值可能会逐渐接近单纯的收益凭证。支持者认为，正是因为代币可以持续获得分红，所以更多的人才愿意长期持有它们。
目前，大多数项目仍然选择回购，这表明他们普遍认为回购带来的市场买方压力和供应收缩更具吸引力。
结论
许多加密协议已经获得了可观的收入，但协议赚钱并不代表其代币就能体现这种价值。
收益是否流向持有者只是评估架构的一部分。团队和投资者的解约、流动性激励、负面事件、竞争格局和市场情绪都可能造成更大的抛售压力，从而抵消回购、销毁或费用分配等买入压力。
因此，投资人不能只专注于协议赚了多少钱；他们必须继续追问：收入来源是什么，是否可持续？收入如何分配？代币发行和解锁会造成多大的股权稀释？股权持有者是否享有优于代币持有者的经济权利？
对于一个协议而言，成为一家能够持续产生收入的企业是第一步。下一步是创建清晰、可信赖且可验证的价值回报机制，真正将协议的成长转化为代币持有者的收益。
Hyperliquid 展示了在代币设计之初就将利益保持一致的潜在影响。它将大部分收益返还给持有者，而 Aerodrome 和 Uniswap 等协议也在尝试创建更直接的价值分配机制。
协议团队越来越意识到，好的代币必须具备良好的价值分配机制。随着投资者更加关注实际收益和价值获取，协议与代币之间长期存在的脱节现象可能会逐渐缩小。
但最终的赢家不仅仅是那些赚最多钱的协议，而是那些既能创造利润又能有效为代币持有者保留价值的协议。
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